梦百合:汇兑与原材料拖累短期业绩,长期成长逻辑不变

事件:公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营业收入23.39亿元,同比增长35.74%;归母净利润1.56亿元,同比下降22.23%。Q1-Q4单季度营业收入同比增速分别为30.2%/38.7%/38.0%/35.4%,归母净利润单季度同比增速分别为31.2%/56.3%/-48.0%/-81.4%。

    国内业务持续高增长。公司国外业务实现营收19.1亿元,同比增长32%;国内业务实现营收4.2亿元,同比增长55.16%。2017年公司与索菲亚签订1400多家门店的合作,与居然之家签署战略协议,进驻居然之家拥有的167家商场。对标国外记忆绵15%的渗透率,我们认为国内市场才处于起步阶段,长期大有可为。

    智能睡眠打造新的利润增长点。在消费升级的大背景下,智能睡眠成为全新的消费增长点。针对这一趋势,公司适时调整战略,持续加大研发投入,并于2017年先后推出梦百合智能床垫、智能电动床、智能止鼾枕等新产品,2017年,公司除记忆绵床垫及记忆绵枕以外的其他产品收入达到了5.8亿元,同比增长80.1%,并超越记忆绵枕成为公司第二大收入增长点。

    受汇兑损益及原材料成本上升拖累,公司短期业绩承压。由于原材料价格暴涨,2017年,公司主要原材料MDI和TDI的平均采购价格较16年上涨50.29%和69.86%,公司毛利率从16年的33.6%下滑至2017年的29.54%,下滑了4.06pct.,2017年Q1-Q4单季度毛利率分别为32.66%/31.01/28.93/26.66%。我们认为,随着18年下半年TDI新增产能释放,TDI价格有望震荡下行,公司面临成本拐点;从费用端来看,17年管理费用率比重同比基本持平,2017年管理费用率约为8.48%;受大举开拓国内市场的影响,销售费用率从16年的11.2%提高到了17年的12.07%,提升了0.87个百分点;财务费用方面,主要受本年度内人民币相对美元大幅升值的影响,公司财务费用由去年的-791万元转变为本年的3512万元,同比变动543.92%,其中汇兑损益由-1500万变为2400万,若剔除汇兑损益的影响,净利润为1.86亿元(含税)。受综合以上因素影响,公司17年净利率从16年的11.53%下降到了6.56%。

    记忆绵产品市场规模持续扩容,国内渗透率有望再提升。根据ISPA(国际睡眠产品协会)统计,2004 年至2015年,美国市场功能性床垫CAGR 超过10%,而同期传统弹簧床垫销售规模CAGR仅为3.7%。目前美国记忆绵床垫渗透率达到了15%,市场规模达到10亿美元。作为主要出口欧美市场的国内记忆绵龙头生产商,欧美记忆绵床垫渗透率的提升为梦百合创造了广阔的市场空间;另一方面,2015年,中国床垫市场规模达到72亿美元,开始超过美国成为全球最大的床垫消费市场。但产品构成上,记忆绵床垫渗透率不及3%,国内记忆绵床垫的成长潜力都非常大。

    投资建议:我们预估公司2018-2020年实现营收30.1、37.0、45.3亿元,同比增长28.81%、22.77%、22.50%,实现归母净利润2.20、2.85、3.66亿元,同比增长41.8%、28.98%、28.48%,对应EPS为0.92、1.19、1.53元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险。