上汽集团:合资品牌结构升级,自主品牌加速成长

事件。上汽集团发布2017年度报告:2017年实现营收8706亿元,同比增长15.1%,归母净利润344亿元,同比增长7.51%。同时,公司拟每10股派发现金红利18.3元,股利支付率高达62%。

    年报业绩与前期业绩预告基本一致,符合预期。17Q4营收同比增长16.79%,环比增长24.07%,17Q4归母净利润同比增长9.62%,环比增长12.57%。在16年4季度基数较高的情况下,实现这一较高增速,很是难得。具体来看,17Q4对联营&合营企业的投资收益同比增长0.78%,在归母净利润中的占比为80.6%,同比下降7pct,由此可见,合资公司对上市公司的贡献在边际下降。单车售价看,17Q4单车售价同比提高1.2万元/辆,环比下降0.4万元/辆,预计主要由4季度小排量车销售占比提升(受17年底购置税优惠政策退出影响)所致。

    合资品牌结构升级,自主品牌加速成长。全年来看,平均单车售价为9.48万元/台,同比提升0.78万元/台,主要由上汽大众、通用的销售结构向上所致,其中,单车价值较高的车型如途观L、途昂、凯迪拉克(占比:8.77%)等销量占比提升。另外,上汽乘用车全年销量同比增长62.27%,遥遥领先于合资品牌(上汽大众销量增3.06%,上汽通用+5.99%,上汽通用五菱+0.93%)。从上汽集团母公司利润表亦可看出自主品牌销量高增带来的营收高增:2017年母公司营收同比增长70.7%,高于销量增速。另外,若剔除投资收益的因素,在销售费用大幅增长(55.98%)、管理费用增长(+5.59%)的背景下,母公司实现减亏3.64亿元。

    17Q4三项费用基本稳定,全年销售费用率提升略多。三项费用方面,17Q4公司销售/管理/财务费用率同比分别提升0.35/-0.37/0.1pct,环比分别提升-0.01/-1.35pct/-0.21pct,总体较为稳定。17年全年销售/管理/财务费用率分别提升0.74/-0.14/0.06pct,销售费用率提升略多,主要是由于广告宣传费(+25.41%)、运输物流费(+19.59%)、促销奖励费用增长较快。

    合资品牌产品结构有望进一步向上。在消费升级的背景下,2018年公司中高端车型销量占比有望持续提升。具体来看,上汽大众18年将发布全新紧凑型SUV,上市后有望热销,上汽大众斯柯达也将在2018年发布3款全新SUV,全面布局SUV市场;上汽通用方面,豪华车品牌凯迪拉克有望持续热销;上汽通用五菱:在宝骏530等新车的带动下,宝骏品牌销量有望维持高速增长,总体产品结构将持续优化。

    “四化”进入发展新阶段,自主品牌盈利在即。在“四化”战略的引领下,上汽自主品牌取得显著进步,2017年互联网汽车产品销量占比接近50%,当下,“四化”已经进入快速发展的新阶段,电动化、智能网联化将实现融合发展,后续更多“电动+智能网联”高端家用及商用车型将会面世。2018年,中高端车型荣威RX8、网红车光之翼将量产上市,中高端车型的热销有望带动自主品牌营收加速增长,另外,根据2018年会计新准则,公司可将部分研发费用进行资本化,可降低当期管理费用压力,我们认为,自主品牌的盈利将会很快出现。

    投资建议。我们认为,在公司“合资品牌结构升级、自主品牌加速成长”的背景下,公司未来几年将实现稳健的业绩增长,预计公司2018-2020年EPS分别为3.26/3.60/3.86元/股,对应现价,PE分别为10/9/8.5,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示。新车销量不达预期;乘用车市场销量下滑