民生银行:息差大幅回升,新战略定位确立

业绩超过预期,维持“增持”评级。

    公司于3月29日发布2017年年报,归母净利润同比增长4.12%。业绩超过我们预期。公司净息差回升明显,资产质量平稳,新三年战略定位明确。我们将目标价上调至10.25-10.82元。维持“增持”评级。

    净息差触底回升,银行卡业务大放异彩。

    2017年营收同比下降7.04%(前三季度同比下降8.97%)。营收同比下降主要受资产增速放缓和净息差收窄的影响,但下半年净息差好转。全年净息差1.50%,较上半年大幅增加10bp,得益于生息资产收益率涨幅较大。公司通过削减低收益率的同业资产和投资类资产,使全年生息资产收益率达到4.01%,较上半年增加16bp。负债端压缩高成本同业负债,使全年计息负债成本率达到2.66%,较上半年仅增长8bp。手续费及佣金净收入同比下降8.65%,降幅较前三季度减少78bp,占营收比例为33.09%。其中银行卡服务手续费实现较快增长,同比增长达到30.95%。

    个人贷款同比大增,资产质量平稳。

    2017年资产5.90万亿元,同比微增0.11%。去年调结构力度加大,压降同业资产负债和投资类资产,结构向贷款倾斜。贷款平均余额同比增长16.26%,其中对公贷款同比增长10.72%,个人贷款同比增长26.71%。负债结构得到改善,年末活期存款平均余额占比43.22%,同比增加6.83pct。资产质量总体平稳。不良贷款率较Q3末微升2bp至1.71%。拨备覆盖率155.61%,较Q3末上升34bp。年末逾期90天以上贷款/不良贷款比例136%,较Q2末大幅减少10pct。资本充足率企稳,达到11.85%,较Q3末增加1bp。核心一级资本充足率偏低,为8.63%,较Q3末减少22bp。

    打造三大特色,非息业务优势预计得到巩固。

    到2017年Q4公司结构调整阶段性结束,资产规模止跌回升。面对新阶段公司对2018-2020年制定规划,明确“民营企业的银行、科技金融的银行、综合服务的银行”三大战略定位,着力打造直销银行、小微金融、投资银行“三大特色”业务。我们认为明确新战略有利于公司加快向轻资本化的转型。体现到营收结构上,我们预计非息业务的传统优势会进一步巩固。去年非息收入占比已经由38.97%上升至40.01%,保持在可比同业高位。尽管理财收入部分受到监管影响,但是信用卡业务带动的银行卡收入的快速扩张将成为非息收入的新增长点。

    结构调整较快,战略清晰,享受估值溢价。

    预测公司2018-2020年归母净利润增速4.51%/7.10%/8.38%,EPS1.43/1.53/1.66元(18-19年前次预测EPS为1.41/1.48元),2018年BPS11.39元,PE5.60倍,PB0.70倍。股份行2018年Wind一致预测PB0.85倍,我们认为公司主动调整资产负债结构,资产质量平稳,新战略定位明确,转型步伐渐快,给予2018年0.90-0.95倍PB。目标价从9.17-9.68元上调至10.25-10.82元。