中国银行:把握财务和制度基本面的双重拐点

事件:中国银行披露2017年业绩并召开业绩发布会,2017年实现营业收入4833亿元,同比下降0.1%;实现归母净利润1724亿元,同比增长4.8%。

    中国银行管理层展现出了比短期财务数据更重要的估值决定要素:推动体制机制变革的决心:在当前不良压力显著下降、基本面稳中向好趋势深化的大背景下,中行管理层在今年业绩交流会上不再拘泥于短期财务数据的变化,而是率先直面国有银行体制机制问题,明确提出以“市场化、投行化的薪资待遇体系”网罗、留住优秀人才从而持续推动创新,全力解决过去僵化的薪酬体系对公司竞争力的约束,对长期困扰国有银行的制度性问题表达了明确的变革图强意愿。我们认为,以市场化薪酬机制为出发点,在管理层提到的下述三大未来重点突破领域,中行将更具竞争力:1)全面进军金融科技领域,与“独角兽”企业正面竞争;2)依托国家“走出去”战略进行有重点、有针对性的全球化布局;3)推进旗下子公司整合,提升综合化金融服务效能。站在更高的层面上看,近期召开的全面深化改革委员会通过了《关于改革国有企业工资决定机制的意见》,明确表示将国企员工工资同企业经济效益和劳动生产率直接挂钩,从顶层设计上指明了国有企业更加市场化的改革方向,我们预计,国企央企以提升竞争力为目标的体制机制改革将渐启序幕,同时我们也相信,这是中行管理层提出市场化薪酬待遇体系的底气所在。体制机制是真正影响国企部门长期竞争力和估值水平的核心要素,在方向性变化逐步显现的关键窗口期,最早直面问题、最坚决推进体制机制改革的银行有望在这一轮变革大潮中赢得巨大先机和持续发展优势,这也将成为公司在中长期维度上实现估值溢价的根源。

    18年基本面两大看点:1)17年潜在不良压力化解,18年资产质量持续改善可期。中行17年末90天以内逾期贷款同比下降30%,降幅居四大行之首,未来不良压力明显减轻,18年中行资产质量改善幅度值得期待。2)受益于美国加息,更高的海外业务占比有望驱动中行息差回升幅度同业领先。(财务部分详细分析请见正文)。

    中行与其他三大行估值差距收窄甚至超越的必要前提:基本面和体制机制层面的赶超式发展:中行当前与其他三大行的估值差距,大部分源于16年年报显现的资产质量瑕疵(中行16年底逾期及关注类贷款环比中期上升、而其他三家则下降),源于基本面的估值折价将在基本面出现赶超式提升的前提下得到修复(而不仅仅是与可比同业的同步改善)。对中行而言,17年中报开始,资产质量相关指标便已回到四大行的整体改善轨道上,展望18年,我们期待看到以下两点基本面因素的积极变化:1)在17年下半年存在明显主动暴露意味的不良增长和潜在不良下降的共同作用下,18年不良改善趋势同步甚至优于其他三大行;2)由于存在大规模海外资产这一独特优势,息差提升幅度显著优于其他三大行。我们相信,“至少同步于其他三大行的不良改善+显著优于其他三大行的息差提升”是18年驱动中行估值折价修复的必要前提。放在更长维度上看,将前文中提到的体制机制改革上占得的先机有效落地转化为实际竞争优势,将成为中行在中长期实现估值溢价的必由之路。

    盈利预测与评级:我们预计,18-20年中行归母净利润同比增速分别为8.4%、9.9%、11.6%(18/19原预测:7.1%/5.7%,调高息差,增加20年预测),当前估值0.78倍18年PB,较工、建、农平均折价16%。18年重点关注中行息差、不良等核心基本面指标的改善趋势及幅度,特别关注体制机制改革的推进力度、落地进度及实施成效,维持“增持”评级。