西泵股份:净利上升,成长确定

利润增长符合预期,企业经营向好。2017年,公司共实现营业收入26.66亿元,同比增长27.9%;实现归属于上市公司股东净利润2.42亿元,同比增长124%;扣非后归属于上市公司股东净利润2.35亿元,同比增长153%。公司利润大幅跑赢营收增速的原因是ROE的大幅提升,经杜邦分析分拆,主要是产品毛利提升叠加三费下降约1pct,公司销售净利润同比增加80%,达到9%,创上市以来新高;资产周转率达0.88,同比提升20%,也创上市以来最好水平;权益乘数下降10%,资产质量继续提升。

    主营产品结构调整,净利率大幅提升,费用率仍然偏高。2017年公司通过扩大生产规模摊薄成本,主营产品中的水泵、排气歧管和涡壳的营收占比为43%、38%和14%,毛利率分别提升4.33pct、3.41pct和5.07pct。特别是作为新增长点的涡壳业务,继续维持了较高增长,三年CAGR高于50%,营收占比较2016年提升约3.00pct。三费占营收比重中销售费用同比下降0.40pct,财务费用受汇兑损益影响微增0.32pct,管理费用大幅减少0.91pct,但作为衡量企业未来竞争力的研发投入不降反升,同比增加26%。公司销售期间费用率合计17.32%,虽然较去年同期下降约1.00pct,但高于2016年汽车行业中值2.83pct,未来在研发节奏放缓后仍有一定下调空间。

    产能充裕,经营目标实现可期。公司在2016年、2017年归母净利润完成规划的135%和151%,2018年计划实现营业收入32亿元,归母净利润为3亿元,同比分别增长20%和24%。根据公司目前核心产品水泵(70.0%)、进气歧管(68.9%)和涡壳(35.7%)的产能利用率情况,供给端压力不大。需求端公司主要客户均为一线主流合资、自主大厂,抵御销售周期下行能力较强;另有公司2017年底对应存货周转天数和存货营收占比分别为上市来最高和最低,侧面反映了下游市场的需求旺盛。我们认为在市场需求未出现明显变化的情况下,2018年公司大概率能完成经营目标,甚至有超额可能。

    首次覆盖,予以“推荐”评级。公司作为国内汽车水泵龙头,正处于市场渗透率提升和产能释放叠加的阶段,新能源汽车以及油耗积分的实施将利好公司的电子水泵和涡壳产品,未来空间广阔。我们预计公司2018-2019年营业收入为32亿和38亿,归母净利润为3.1亿和3.7亿元,目前股价对应2018-2019年估值为14.84倍和12.44倍,考虑到公司大股东的增持成本为14.46元,具备一定安全边际,给予公司2018年底18-21倍PE,对应合理价格区间为16.74-19.53元。

    风险提示:汽车销量不达预期,期间费用率下降不达预期。