锦江股份:业绩符合预期,加盟业务快速发展

18年计划新增开业酒店900家,未来增长可持续。公司预计2018年营收140亿元,较2017年增长3.09%(营收增速较低主要由于自营店关闭)。其中:境内营收101亿元,较2017年增长4.23%;境外营收5.24亿欧元,较2017年增长2.30%。2018年计划新增开业酒店数900家,新增签约酒店数1500家。此目标相较17年计划开业700家提升明显(17年实际开业826家)。

    17年业绩增长符合预期,扣非后归母净利6.73亿较16年增加2.9亿。业绩变动主要有四方面原因,分别为:并表因素、加盟业务增长、自营业务改善以及集团费用增加。经匡算四方面原因分别带来净利变动为:0.60/2.71/0.33/-0.73亿,加盟业务增长为净利增长的主要原因。集团费用增加主要由于利息增加(17年为12个月孳息,16年约半年孳息)。

    酒店业务增长强劲,境内加盟业务是净利增长的主要动力。17年公司酒店业务实现营收133.3亿(占营收比98%),同比增长28.35%,实现归母净利8.53亿(占归母净利97%),同比增长82.9%。大陆境内业务实现营收94.38亿(占酒店业务营收71%),同比增长36.98%。境内加盟相关的营收增长强劲:首次加盟费收入5.01亿/持续加盟收入19.47亿/中央订房费0.8亿,分别同比增长102%/32.4%/17.5%。

    铂涛及维也纳业绩高增长,卢浮受益法国企业所得税下调。分子公司来看锦江/铂涛/维也纳/卢浮分别贡献归母净利:2.36亿/2.20亿/1.86亿/3亿(考虑少数股东权益影响,未剔除因收购产生的摊销及负债孳息),分别同比增长14%/131%/141%/38%。铂涛高速增长原因主要由于并表、直营亏损店关闭以及中端加盟店增长。维也纳业绩高增长主要由于并表以及加盟店扩张。卢浮业绩增长主要由于一次性减税以及汇率波动影响。

    加盟店占比将持续升高。已签约未开业酒店储备充足,后续发展可期。17年净开业酒店826家(直营减少38家,加盟增加864家),同比增长14%(境内加盟店同比增长20%)。其中直营店1055家占比15.76%,加盟店5639家占比84.24%。17年净增签约酒店1749家(直营减少49家,加盟增加1798家),同比增长22.95%。截止17年底,公司已签约直营店1089家,占比11.62%,已签约加盟店8280家占比88.38%,未来加盟店占比有望持续提高。

    经营性现金流极佳,17年净现金流入达34.83亿,18年财务费用将持续减少。17年公司现金净流入34.83亿,其中经营现金流32.51亿,投资现金流-9.45亿,筹资现金流11.77亿。我们预计18年财务费用将会降低约1亿。nRevPAR稳步增长,自营贡献净利缓步增加。17年锦江/铂涛/维也纳/卢浮综合RevPAR分别为148元/128元/217元/36.2欧元,分别同比增长4.6%/4.4%/1.3%/2.2%。

    风险提示:加盟店管理风险、行业供给过剩的风险、宏观经济风险。

    盈利预测、估值与投资建议:买入评级。我们预计17/18/19年公司归母净利分别为8.68/11.30/15.58亿,2017-2019年CAGR为34.0%,EPS为0.91/1.18/1.63元,当前股价对应PE分别为38/30/22倍。我们认为PEG为1应该为估值底部,给予18年45倍的PE,公司合理市值为508亿元,对应18年目标股价53.1元。