招商轮船2017年年报点评:油运供需失衡拖累行业运价,计提资产减值导致净利下滑64%,看好公司低位并购积蓄向上弹性

类别:公司研究 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡 日期:2018-03-30

1.公司公告2017 年年报:计提减值导致扣非利润下降64.48%财务数据:2017 年实现营业收入60.95 亿元,同比增长1.17%;实现归母净利润6.14 亿元,同比下降64.48%。

    分季度看,Q1-Q4 实现营业收入17.6/15.07/13.29/14.98 亿元,对应实现归母净利润3.02/2.15/1.85/-0.87 亿元。

    全年计提船舶减值4.29 亿,非经常性损益为政府拆解补助约为2.79 亿。

    经营数据:公司旗下三支船队共完成货运量10063 万吨,同比增长6.3%。

    油轮船队完成货运量6306 万吨,同比增长5%,营运率96.9%;干散货船队完成货运量3035 万吨,同比增长21.4%,营运率98.6%;LNG 船队完成货运量1526 万立方米,营运率100%。

    业务板块:油轮业务下滑,散货业务提升收入端,油轮运输实现收入47.69 亿元,同比下降4%,占比78.2%,毛利率水平22.93%,同比下降20.98 个百分点;散货板块实现营业收入11.9 亿元,同比增长23%,占比19.5%,毛利率为27.42%,同比增加11.18 个百分点。

    成本端,燃油费占比32.41%,受到船用油价上涨40.61%,本期燃油费同比提升49.16%;船舶折旧为11.81 亿元,占比25.44%,同比增长13.69%。

    船队信息:目前公司合计运行拥有94 艘船舶,待交付39 艘船舶自有船队油轮船队数量49 艘,其中VLCC 拥有44 艘,待交付9 艘;干散货船队27 艘,其中VLOC 船队8 艘,待交付20 艘;LNG 船队11 艘,待交付10 艘;中长期租入,2 艘干散货船;管理船队,5艘。

    2.油运市场持续低迷,运价同比下滑拖累公司油运主业2017 年VLCC TD3 航线TCE 水平为22684 美元/天,同比下降45.7%,WS指数为58.4,同比下降23.2%。油运Q4 季度旺季不旺,12 月平均TCE 水平约为14800 美元/天,低于公司油运盈亏点。

    供给端,2017 年VLCC 运力规模约为226 百万DWT,同比增长5.3%,其中新船交付15百万DWT,拆解运力3.9 百万DWT,新签订单总计15百万DWT,占年初运力比为7%;需求端,2017 年海上原油贸易量约为2004 百万吨,同比增长2.8%,国内原油进口量4.2 亿吨,同比增长10.1%。

    我们预计18/19 年行业供给增速为3.1%/2.6%,需求增速为3%/2.8%,18 年行业继续承压,但老龄船舶退出拆解或加速行业复苏,截止目前行业已拆解老龄VLCC19 艘,远高于去年同期水平。

    3.干散货市场复苏,带动干散货船队业绩实现稳健增长2017 年干散货船运市场复苏,BDI 指数同比提升70.15%,需求端:干散货主要货种铁矿石/煤炭进口大幅增长,国内铁矿石进口达10.75亿吨,同比增长5%,2017 年全球干散货贸易量实现5100 百万吨,同比增长4.1%;供给端:2017 年干散货市场船队规模817 百万DWT,同比增长2.9%,其中新船交付38 百万DWT,船舶拆解15 百万DWT,新签订单33 百万DWT,占年初运力4.1%;我们预计行业18/19 年供给增长2.1%/1.8%,需求增速为3%/2.8%,行业持续复苏。公司干散船舶VLOC 与巴西淡水河谷合作顺利,签订长期COA 合同,盈利稳定。

    4.低位并购优质资产,蓄力远航下一轮旺季公司2017 年发行股份收购经贸船务旗下资产——恒祥控股、深圳滚装、长航国际及经贸船务香港。其中核心资产为恒祥控股持有的CVLCC 剩余49%股权,将使得招商轮船成为全球第一大VLCC 油运船队;同时干散货业务将产生协同效应,滚装及牲畜船业务会成为有效补充。业绩承诺为17-20 年实现净利润分别不低于5.82、3.59、4.17 及7.59 亿元。

    5.投资建议我们预计收购完成之后,18/19 年公司EPS 对应0.2/0.21 元,对应估值PE为19/18 倍;17 年之后公司新的VLOC 与LNG 船舶逐步交付,将带来新的业绩增长。同时随着老龄船舶的逐步退出市场,油运市场供给压力将进一步缓解,看好公司收购后对业务做系统整合与优化,从而释放协同效应,强调“推荐”评级。

    6.风险提示油运运价大幅下滑,干散货市场需求下降,并购整合不及预期。

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