中信银行:基本面拐点可期,股息率比肩五大行,重申组合首选

2H17净息差环比上半年提升6bps,彰显资产结构深度调整成果,2018年息差有望继续提升。中信银行4Q17净息差季度环比持平于1.83%,综合半年情况来看,2H17净息差较上半年环比提升6bps至1.83%。根据息差变动因素分析(图2),下半年净息差的提升全部贡献来自结构因素,其中贷款贡献23bps、同业负债贡献11bps。经过一年的资产负债表深度调整,低效益资产压降基本到位,四季度停止缩表态势。截至2017年末同业理财、票据较中期继续下降64%和33%,二者合计占总资产比重较中期继续压缩5.5个百分点至4.1%。贷款端同样持续压降不良率较高的制造业和批发零售业,截至2017年末制造业和批发零售业贷款占比较年初分别下降3.46和2.49个百分点。负债端,中信银行存款一向较为扎实,4Q17存款占比为64.7%,维持在65%上下波动。而据测算其4Q17同业存单+同业负债占比则季度环比下降0.8个百分点至24.4%。利率水平方面,资产端收益率提升幅度显著高于负债端成本,显示出其资产端较为优异的定价水平。2H17中信银行生息资产收益率环比提升13bps,其中公司贷款收益率环比提升15bps,而负债成本环比提升7bps,主要由于在存款竞争激烈的背景下存款成本环比提升了7bps。我们预计中信银行在资产负债表“瘦身成功”后,18年轻装上阵,随着贷款端定价的逐渐提升,18年净息差有望开启回升之路。

    资产质量指标改善趋势确立,预计五年不良暴露期终告结束,2018年迎来资产质量拐点。

    截至4Q17,中信银行不良率季度环比微增2bps。但从不良生成情况来看,4Q17中信银行加回核销不良生成率为106bps,季度环比下降23bps,2017年加回核销不良生成率131bps,同比下降29bps。从不良潜在压力上看,中信银行2017年关注、逾期贷款及占比较中期双降。关注、逾期贷款规模分别较中期下降3.7%和5.3%,关注率和逾期率较中期下降16和26bps至2.14%和2.86%。另外,最值得注意的是中信银行不良认定标准趋严,不良/90天以上逾期贷款指标较中期提升13个百分点至91.4%。与此同时中信银行4Q17拨备覆盖率季度环比大幅提升8.5个百分点至169.4%是其四季度最大亮点,侧面印证其不良压力减轻,拨备更加充实,未来业绩释放的空间和自由度将更加充裕。不良改善的大前提下,叠加2018年IFRS9一次性计提的影响,预计中信2018年拨备覆盖率将达到200%左右。因此我们判断,中信银行不良压力高峰已过,结束长达5年的不良暴露期,2018年不良率下降可期。

    分红率提高至30%,股息率看齐五大行水平。中信银行2017年提高分红率从25%至30%,2017年股息率从3.3%提升至4.1%,预计2018年股息率将提升至4.4%,与国有行水平相当(工行4.3%、建行4.2%、农行4.5%、中行4.6%、交行4.6%),位于股份行第一位。提高对股东的回报,高股息率特征凸显。

    息差回升、不良好转的预期下,2018年营收、利润及ROE反转向上可期。2017年中信银行全年营业收入同比增速为1.9%(前三季度为0.0%),单季度来看1Q-4Q17营业收入同比增速分别为-6.7/2.9/4.3/7.7%,营收端改善趋势明显。其中,净手续费收入同比增10.8%,银行卡(57.6%YoY)及代理业务(24.7%YoY)是其中收最大的助力。业绩方面,2017年中信银行全年归母净利润同比增速2.3%(前三季度为0.6%),4Q17归母净利润同比增10.5%。我们预计2018年中信银行息差回升、不良好转,带动起营收、利润及ROE将出现明显向上拐点。

    投资建议:预计中信银行2018年将出现基本面拐点,不良率下降,拨备覆盖率显著提高,净息差回升,业绩增速大幅反弹,ROE开启回升通道。我们预计中信银行2018-2020年归母净利润增速为10.7%/13.8%/16.4%(原预测:10.5%/13.8%/16.4%,依据不良生成情况小幅调整拨备),对应EPS为0.94/1.07/1.25元/股,现价对应0.80X18年PB。中信银行基本面拐点明显、估值依然偏低,我们重申其目标价1.2倍18年PB,上行空间50%以上,维持“买入”评级,重申组合首选。