中国中车:业绩低点已过,盈利能力提升如期而至,2018年值得期待

中国中车发布2017年年报,全年实现营业收入2110.13亿,同比下降8.14%;实现归母净利润107.99亿,同比下降4.35%,其中扣非归母净利润为87.50亿,同比下降2.84%。经营性活动产生的现金流量净额162.09亿,同比下降22.74%。全年加权平均ROE为9.14%,同比下降2.06pct,毛利率为22.68%,同比增加1.89pct,净利率为6.17%,同比增加0.11pct。

    1、城轨板块保持24%的较快增长,铁路装备板块略增,营业收入受累于公司新产业下滑及主动缩减现代服务业减少8%。拆分业务来看,公司铁路装备、城轨与基础设施、新产业和现代服务业分别实现收入1081.72亿、335.77亿、538.50亿和154.13亿,同比增速分别为1.19%、23.72%、-7.08%和-59.15%。其中,新产业收入下滑原因为风电装备和机电配件等业务收入下降,现代服务业收入下滑原因为中车对低毛利的物流业务规模缩减。本年度铁路装备业务收入与上年基本持平,机车、客车、动车组和货车收入分别为234.37亿、51.84亿、575.41亿和220.10亿,同比增速分别为88.93%、-38.14%、-23.44%、101.02%,符合年初我们对于行业趋势的基本判断。机车、客车、动车组及货车的本年度销量分别为1531、2752、51473及6298辆,同比变化27.69%、-23.39%、181.97%、26.92%。

    2、毛利率明显提升近2个百分点,成本控制卓有成效;期间费用率受一次性的职工安置费提升较快影响有所抬升。拆分业务来看,铁路装备、城轨及基础设施、新兴业务及现代服务业本年度的毛利率分别为25.80%、16.86%、23.69%、9.96%,同比分别变动0.46、0.59、-0.18、3.54个百分点。公司在上游成本大幅提升的背景下毛利率保持稳中有升,在采购模式变革及成本控制方面卓有成效。期间费用率为15.35%,其中,销售费率、管理费率、财务费率分别3.42%、11.33%、0.59%,同比分别提升0.28、1.83、0.16个百分点。管理费率大幅提升的原因主要为本年度发生职工安置费较多所致,相关费用支出达到了11亿,相当于同比2017年管理费用的5个百分点。

    3、营运能力受业务结构变化而略有下降,但整体仍维持较健康水平。公司存货周转天数、应收账款周转天数分别为120.96天、129.43天,同比分别提高7.99、14.59天,我们认为这可能是由于公司目前业务结构发生较大变化,目前的订单结构中,城轨业务的占比从2016年的52%提升至57%,而城轨业务往往隔年甚至两年交付,导致公司交付周期拉长,且还款期略延有延长。

    4、我们认为2017年是中车可以预料的业务及业绩低点,到2018年公司将迎来多重发展契机:1)中车在手订单同比大幅提升,2017年底在手订单为2434亿,相较于2016年提高了30%,逼近2014年的历史最高水平;2)根据我们的测算,中车维修收入预计在2018年迎来真正意义上的高增长,其中三、四、五级修分别将达到860、590、250组,其中四级修、五级修数量增长将分别达到90%、100%左右,总金额有望达到280亿以上,同比增长40%-50%;3)根据我们的统计,2017年招标高达9000辆,预计今后几年每年招标量不少于8000辆;城轨未来3年复合增长有望达18%左右;4)新兴业务板块主要为轨交机电配件、风电配件、环保设备、新能源车及配件等业务,伴随大修期来临、风电业务回暖等因素影响,新兴业务有望触底回升;5)公司盈利能力受产能整合深化、采购模式转变等因素影响,有望进一步提升。

    盈利预测:结合公司2017年年报和在手订单情况,我们调整公司盈利预测,将2018-2019年归母净利润由135.16亿和167.54亿调整为128.86亿和154.75亿,EPS由0.47元和0.58元调整为0.43元和0.51元,按照目前股价计算,对应PE分别为23.6X和19.6X,维持“买入”评级。

    风险提示:动车招标不及预期,海外订单不及预期等。