华兰生物:行业筑底中,仍看好公司中长期成长空间

17年公司采浆量近1100吨,血制品业务增速有所放缓。据年报披露,17年全行业采浆总量约8000多吨,公司采浆量近1100吨,同比增长约7%,较往年同期增速有所放缓,公司现有浆站24个(重庆14个浆站,河南5个,广西4个,贵州1个),17年河南省新获批鲁山县浆站。分业务看,1)血制品业务:全年实现收入20.78亿元(+14%),增速有所放缓,毛利率提升0.38pp至61.54%,说明受持续降价压力不大。其中,人血白蛋白实现收入9.2亿元(+35%)、批签发数量(换算成10g规格)243.53万瓶(-5.4%),静丙收入6.77亿元(-7%)、批签发数量(换算成2.5g规格)703.19万瓶(-11.27%),说明血制品的销售仍在去库存过程中且成效明显。另外,全年公司的纤原批签发数量约7.04万瓶(+217%)、八因子万瓶51.18万瓶(+21%)、凝血酶原复合物62.86万瓶(+10%),后两者分别占同类产品批签发数量的38%、66%,均居行业首位。2)疫苗业务:全年实现收入2.81亿元(+158%),较上半年增速大幅提速,我们判断主要与疫苗实行一票制后低开转高开所致,毛利率较往年同期提升16.73pp至69.53%,在疫苗终端价格没有较大提升的背景下也印证了上述判断。

    虽然血制品业务受政策面短期压制较大、营销模式亟待理顺,但行业中长期前景仍然向好。我们认为,血制品业务短期低于预期有两点主要原因:1)2016年的山东疫苗事件、国务院94号文、以及陆续推行的“两票制”,使得大量小型经销商被淘汰出局,血制品黑市几乎消失。在此背景下,各厂商的产品集中涌向主流渠道,造成“交通拥堵”,且代理商失去高毛利的黑市市场,代理动力大幅减弱,开始向上游索取利润,个别血制品出厂降价促销,对行业形成冲击,经销商多持观望状态,购货意愿不强;2)医院对“药占比”限制趋严,且医保支付方式开始逐渐转向“按病种付费”,医生主动压缩药品费用成为医院市场新常态。血制品由于价格较高,且医生尚未形成稳定的用药习惯(尤其是静丙),终端需求受到一定的压制。静丙国内外人均用药量相差十倍,去年的供应还极度紧绷,短短一年时间,供需出现反转是不切实际的,供需缺口目前仍然存在,只是类似去年疫苗行业的情况,渠道的疏通需要时间,目前来看,公司已经积极采取措施,调整销售策略,加强学术推广及销售队伍建设,调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。随着公司等一批血制品龙头企业在销售端共同发力,中长期来看,行业景气度回升、公司发展回归正轨将是大概率事件。

    行业筑底反转需费用先行,我们判断18年销售费用上行概率较大。

    公司17年销售费用大幅增长,增速约291%,一方面疫苗由于实行一票制后低开转高开后销售费用也相应大幅提升,另一方面母公司销售费用同比增长242%,同样增长较快,说明公司加大了对血制品的销售投入,公司已开始搭建自营销售队伍并加强学术推广力度,渠道的拓展以及终端需求的开发驱使行业逐渐筑底反转。然而伴随着这个过程中,销售费用投入加大是必要条件,我们判断公司18年销售费用仍大概率保持较快增长。

    四季度公司经营活动产生的现金流量净额环比大幅改善,销售渠道正逐渐好转。17年末公司的应收账款基本与三季度末持续平,存货环比增幅不大,四季度公司经营活动产生的现金流量净额1.44亿元,环比大幅改善,说明销售渠道正在逐步理顺。

    投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价33元。我们预计公司2018年-2020年的净利润增速分别为16.8%、22%、23.2%,EPS分别为1.03元、1.26元、1.55元,对应当前股价的PE分别为28X/23X/19X。考虑到公司作为血制品行业的龙头企业之一,拥有丰富的产品梯队以及较强的采浆潜力,中长期仍然具有较大的成长空间,给予增持-A的投资评级,6个月目标价为33元,相当于2018年32倍动态市盈率。

    风险提示:血制品降价、销售费用投入过大、行业政策压制。