中国神华:低估值一体化动力煤龙头,高股息率彰显投资价值

煤炭产销量大幅提升,盈利能力持续增强。

    2017年煤炭下游需求回暖,公司依法合规组织生产,加快先进产能释放,全年实现商品煤产量2.95亿吨,同比增加1.9%,实现煤炭销量4.44亿吨,同比增加12.4%,其中,公司根据煤炭市场供需偏紧的形势增加外购煤销售量,全年实现外购煤销量1.43亿吨,同比增加30.5%;实现平均煤炭销售价格425元/吨,同比增加34.1%;公司煤炭板块实现营业收入1959.18亿元,同比增加49.1%,营业成本1358.14亿元,同比增加30.7%,实现毛利率30.7%,较2016年上升了9.8个百分点。公司四季度提计了资产减值损失,影响归属于母公司股东的净利润减少17.5亿元,导致四季度煤价中枢继续提升的背景下,净利润较前三季度(单季)明显下滑,公司四季度实现归母净利93.9亿,同比增长73.69%,环比下降17.2%。公司煤炭板块量价齐增,煤炭业绩大幅增长,我们预计2018年煤价中枢大概率高位运行,公司盈利能力将得到持续增强。

    售电及发电小时数增幅较大,受困成本增加,电力板块毛利继续下滑。

    2017年,受全社会用电量同比增长及水电出力偏弱的影响,全国火电设备发电量同比增加,公司全年完成发电量2628.7亿千瓦时,同比增长11.4%;完成总售电量2462.5亿千瓦时,同比增长11.6%,占全社会用电量的3.9%。截至2017年底,公司发电总装机容量达到57,855兆瓦,较上年末增长2.8%,占全社会发电总装机容量的3.3%;其中:燃煤发电机组总装机容量55,984兆瓦,占公司总装机容量的96.8%。公司燃煤机组平均利用小时数达到4,683小时,同比增加255小时,较全国6,000千瓦及以上煤电设备平均利用小时数4,278小时高405小时;平均发电厂用电率同比下降0.20个百分点,公司发电效率持续改善。2017年公司实现综合售电价312元/兆瓦时,同比增加1.6%;由于煤价大幅提升,燃煤电厂煤炭采购成本不断增加,电力板块盈利受到一定影响,2017年公司电力板块实现毛利率18.9%,较2016年同期下降9.2个百分点。

    路港航纵向一体化协同发展,运输板块多点开花。

    铁路方面:2017年公司实现自有铁路运输周转量达2730亿吨公里,同比增加11.6%,实现营业收入375.86亿元,同比增加12.1%,其中,对外部客户提供货物运输的周转量为294亿吨公里,同比增长34.9%;实现收入56.15亿元,同比增长34.5%,占铁路分部营业收入的14.9%,较2016年提高2.5个百分点;对内部提供运输服务产生的收入为319.71亿元,同比增长8.9%,公司铁路运输服务持续发力,盈利持续提升。港口方面:2017年公司实现下水煤销量2.58亿吨,同比增长14.0%;其中通过自有港口下水的煤炭销售量2.28亿吨,同比增长13.2%;港口板块实现营业收入57.17亿元,同比增加13.4%。航运分部:2017年公司实现航运货运量0.93亿吨,同比增长17.4%;航运周转量804亿吨海里,同比增长27.6%,实现营业收入32.47亿元,同比增长53.7%。我们预计未来伴随煤炭行业的企稳发展,公司运输业务持续发力,板块协同效应进一步突显,板块盈利能力将得到持续增强。

    盈利预测及评级:由于煤炭价格大幅提升,公司盈利能力大幅改善,我们预计公司18-20年营业收入分别为2607.32、2726.48、2779.05亿元,归母净利润分别为491.62、521.33、528.44亿元,摊薄每股收益分别为2.47元、2.62元、2.66元。我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式,在煤价高位震荡运行的大背景下,公司煤炭及运输板块协同效应逐步显现,公司盈利能力将大幅提升,维持公司“增持”评级。

    风险因素:一是宏观经济低于预期,二是煤价超预期下跌;三是公司矿井开采安全影响。