华兰生物年报跟踪:Q4业绩回暖,血制品营销改革持续推进
1.事件:
公司发布2017年报。2017年公司实现营收23.68亿元,同比增长22.41%;实现归母净利8.21亿元,同比增长5.19%;实现扣非归母净利润7.61亿元,同比增长12.02%。实现EPS0.8825元。10派3。
我们认为公司归母净利增速低于营收增速主要系疫苗高开、政府补助减少、以及血制品销售费用增加所致。
其中,2017年第4季度,公司实现营收7.02亿元,同比增长32.85%;实现归母净利2.02亿元,同比增长16.60%;实现扣非归母净利1.91亿元,同比增长26.74%;实现EPS0.2169元。公司第四季度业绩回暖,主要系疫苗进入销售期且去年同期基数较低,以及血制品单季度业绩回暖所致。
按业务拆分来看,血制品实现营收20.78亿元(+14.52%),其中白蛋白实现营收9.20亿元(+34.99%),静丙实现营收6.77亿元(-7.37%),其他血制品实现营收4.81亿元(+19.59%)。疫苗实现营收2.81亿元,同比增长157.88%。
财务方面,销售费用同比增加291.13%,新增应收账款同比增加201.22%,主要系血制品营销改革、销售模式调整所致;财务费用同比增加52.87%,主要系利息收入减少所致;研发费用同比增长32.47%,主要系公司推进疫苗和单抗研发所致;营业外收入同比减少83.22%,主要系计入当期损益的政府补助减少所致。
2.我们的分析与判断
(一)两票制下血制品全年业绩增速放缓,营销改革持续推进。
两票制全面推开导致公司血制品全年业绩增速放缓,Q4单季度业绩回暖。由于两票制下流通龙头话语权增强、存货意愿降低,小流通企业库存消化,以及生产企业普遍对终端掌控能力较弱,叠加进口人白和国内企业采浆量提升导致的竞争加剧等原因,报告期内公司血制品业绩增速放缓,全年实现营收20.78亿元(+14.52%),销量同比增长19.17%,生产量同比增长16.23%,库存量同比增长45.82%。拆分来看,人白实现营收9.20亿元,同比增长34.99%;静丙实现营收6.77亿元,同比降低7.37%,我们认为系两票制与学术推广乏力共同导致;八因子、PCC等其他血制品营收4.81亿元,同比增长19.59%。
公司积极推进血制品营销改革,经营状况持续改善,Q4单季业绩回暖。为应对两票制,公司积极推进血制品营销改革,我们观察到的变化如下:
(1)销售队伍加快扩充,加强于、三线城市和三甲医院布局。2013至2016年间,公司销售人员始终维持在120-130人,报告期内公司销售团队快速扩张,目前共有销售人员184人(+52%)。通过加大学术推广力度,加强对于、三线城市和三甲医院的销售布局;
(2)血制品销售费用同环比显著增长。第4季度公司血制品销售费用约3173.86万元,同环比分别增长219.4%和64.7%。
报告期内公司血制品销售费用约7679.33万元,同比增长241.51%;
(3)医院终端血制品销售逐步改善。根据PDB数据,报告期内虽然样本医院中公司人白的销售额低于去年,但已展现出逐季好转的趋势,其中第4季度实现营收2045万元,同环比分别增长67%和24.8%。同时,报告期内样本医院中公司静丙实现销售2.37亿元,同比增长25.11%。我们认为样本医院的数据说明公司血制品营销改革已经取得一定的成效;
(4)应收账款大幅增长。报告期内公司新增应收账款4.89亿元,同比增长201.22%,其中第四季度新增应收账款179.82万元,较去年同期增加1.11亿元,我们判断除疫苗销售导致的应收账款增加外,血制品销售亦对应收账款增加有所贡献:主要系与流通企业结算出现账期(不超过90天),以及加强医院终端开发且其账期较长(不超过9个月)所致。
血制品日常生产工作稳步推进。
(1)采浆方面:报告期内公司新获批鲁山县单采血浆站,目前共有24家单采血浆站,均为100%控股,2017年实现采浆约1100吨,而国内企业合计采浆量为8000多吨。
(2)产能方面:报告期内重庆子公司已取得人免疫球蛋白生产批件并于8月2日通过GMP认证,进一步丰富重庆公司产品线,同时PCC获得临床批件,正开展临床研究。报告期内公司人白批签发235.3万瓶,占国产批签发总量的14%,静丙批签发153.5万瓶,占批签发总量的14%,位居行业前列;八因子、PCC、破免和乙免分别占国内批签发的38%、66%、29%和29%,位居国内行业首位。
(二)疫苗业务持续开拓国际市场,未来发展前景广阔。
报告期内疫苗业务继续亏损,主要系连年持续高投入所致。报告期内公司疫苗业务实现营收2.81亿元,同比增长157.88%,主要系高开及去年毒疫苗事件下销售基数较低所致。疫苗子公司实现营收2.85亿元,同比增长148.4%;亏损7688.2万元(-70.4%)。
我们判断主要系研发持续高投入、以及报告期内存货跌价以及坏账损失所致。从批签发数据来看,公司AC多糖疫苗批签发89.24万人份(-43.8%),流感疫苗(0.5ml规格)批签发499.39万支(+76.3%),流感疫苗(0.25ml规格)批签发231.08万支(+125.6%),乙肝疫苗批签发233.95万支(-33.2%)。
国际化战略持续推进,未来发展前景广阔。报告期内公司疫苗国际化战略持续推进:
取得乌克兰的流感疫苗GMP证书和注册证书,取得科特迪瓦流脑疫苗注册证书;共计出口流感疫苗60.7万人份,产品出口至乌克兰、科特迪瓦、柬埔寨(联合国儿童基金会采购)、摩尔多瓦、阿尔巴尼亚和蒙古等多个国家,其中联合国儿童基金会价值3000美元的流感疫苗采购订单,是继2015年6月通过WHO预认证以来联合国相关机构的首次采购。我们认为采购金额虽小,却是对公司疫苗产品质量的肯定,对公司开拓国际市场将起到正面宣传作用。此外,公司疫苗新品研发稳步推进:四价流感疫苗的上市申请进入优先审评名单,有望加快上市;破伤风疫苗已完成临床试验,正处于报产状态;A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗已完成生产现场核查和GMP认证工作;H7N9流感疫苗已启动II期临床;冻干AC结合疫苗获批临床。
(三)单抗研发有序推进。
报告期内公司共有4个单抗品种进入临床,1个品种申报临床被受理。单抗业务是公司“三轮驱动”发展战略之一。2017年4月底公司公告增资华兰基因,将注册资金有1亿元提升至2亿元,出资比例不变。报告期内华兰基因已完成工商变更登记,我们认为该举措进一步彰显公司发展单抗业务的决心。按研发进度来看,目前曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗和阿达木单抗正在有序开展临床研究,德尼单抗于10月申报临床并被受理,帕尼单抗、伊匹单抗正在进行临床前研究,争取尽快申报临床批件。我们看好公司在单抗领域的布局,丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。
3.投资建议。
作为稳健发展的血液制品龙头企业,公司在行业内具有采浆量领先、吨浆净利润高、产品线完备和管理能力强大等优势。虽然受两票制影响,血制品业绩不及预期,但我们认为业绩增速放缓是行业性的一过性事件。考虑到巨大的需求缺口,销售渠道的逐步疏通以及生产企业对终端掌控能力的加强,行业景气度将逐步恢复,其中龙头企业有望率先恢复高增长。同时,公司的疫苗业务未来将逐渐向好,单抗业务处于加速研发阶段。
我们预计2018-2020年归母净利润为9.62/11.55/14.23亿元,对应EPS为1.03/1.24/1.53元,对应PE为28/23/18倍。维持“推荐”评级。