道恩股份:平台化发展,高壁垒独角兽

事件 公司发布2017年年报,报告期内实现营业收入9.34亿元,同比增16.81%;归母净利润9379.78万元,同比增18.25%;归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8282.40万元,同比增长11.00%。同时,公司发布利润分配预案,以1.26亿股为基数进行资本公积金转增股本,向全体股东每10股转增10股,同时每10股派发现金红利人民币1.60元(含税)。

    投资要点

    TPV毛利率基本持平,17年业绩基本符合预期。公司2017年实现营业收入9.34亿元,同比增16.81%;归母净利润9379.78万元,同比增18.25%。营收增长主要来自于改性塑料扩产和TPV产量增加,公司2017年实现改性塑料销售量5.05万吨,同比增长16.19%;热塑性弹性体类销售量1.29万吨,同比增长8.41%。由于PP等原材料价格大幅增长,改性塑料盈利滑坡,毛利率下降至13.79%,相比去年同期下降5.26 pct;热塑性弹性体类产品毛利率相对稳定,为33.94%,相比去年同期小幅下滑0.65 pct。公司拳头产品TPV满产满销,在改性塑料行情遇冷期间,有效地支撑了公司的业绩增长。

    改性塑料毛利率下滑,18年或有改善。由于原材料PP价格大幅上涨,2017年改性塑料行业景气度明显下滑。据隆众资讯统计,2017年PP(燕山石化,出厂价)平均价为9866元/吨,相比2016年平均价同比增长9.87%。原材料成本上涨一定程度拖累了公司业绩增长。展望未来,改性塑料行情在2018年继续恶化的可能性不大。公司新建3万吨改性塑料产能有望于今年全部达产,改性塑料总产能达到7万吨,改性塑料的盈利有望实现稳定增长。

    硫化平台:TPV在手订单持续增加,TPIIR认证通过后有望放量。公司现有TPV产能1.2万吨,新建2.1万吨产能进展顺利,扩产完成后将有效缓解产能不足。下游订单方面,公司新开拓了汽车蒙皮、新能源汽车水管、发泡TPV密封条等应用领域,在手订单不断增长。TPIIR当前产能建设较为顺利,医用胶塞的认证尚待观察,我们认为有望在2019年通过认证,开始放量。依托深厚的技术积累,公司硫化平台日渐成熟,产品渗透率正在不断提升。

    酯化平台:拟建设TPU产能,将成为新的业务增长点。酯化技术是公司近年来重点开发的一个重要方向,拟发展产品包括热塑性聚酯TPEE、热塑性聚氨酯TPU等。当前,公司在TPU产业化生产上实现突破,开始建设TPU工业化生产装置。公司定位于高端化TPU的生产,当前差异化产品将有望实现高端TPU的进口替代,成为新的利润增长点。

    氢化平台:HNBR有望于10月投产,实现进口替代。HNBR(氢化丁腈橡胶)是一种具有良好耐油性、耐热性、耐化学腐蚀性的新型橡胶,广泛应用于军工、油田、汽车工业,如飞机输油管、发动机密封件等耐高温部件。公司3000吨HNBR生产线正在建设,一期1000吨有望在10月份释放产能。公司HNBR为军工用产品,售价17-20万元/吨,毛利率高,有望成为公司又一王牌产品。

    三大平台已经成型,未来持续受益于消费升级。基于动态硫化+氢化+酯化三大平台,依托高技术壁垒的生产技术,公司构建了平台化的发展思路,选定的产品均为下游快速渗透的新型橡塑材料,未来有望持续受益于消费升级,实现高端产品的进口替代。

    盈利预测与投资评级:暂不考虑转增股本,我们预计公司18-20年净利润为1.55、2.47、3.35亿元,EPS为1.23元、1.96元、2.66元,当前股价对应PE分别为38X、24X、18X,公司平台化发展战略清晰,新产品多点开花,业绩成长动力足,维持“买入”评级。

    风险提示:PP价格大幅波动,TPV的市场推广不及预期,新项目进展不及进展。