中青旅:从自由现金流看中青旅价值空间~回归价值本质,白马静待伯乐

我们在上一篇中青旅的深度报告《估值处于低位,龙头蓄势待发》中已对其持续向好的基本面做了深度阐述,考虑到公司业务构成较为复杂(景区业绩占比90%但其非景区业务收入占比80%),且股权划转至光大后又新增额外的催化因素,因此如何给予公司当下一个合理的权益估值变得十分关键。在该份报告中,我们认为基于公司稳健持续的经营性现金流角度来看,回归到企业价值本质的自由现金流贴现法更适合其市值评估。

    四个层面推动,中青旅自由现金流有望持续上行:①双镇助力,内生增长稳健可续:乌镇和古北水镇在2016年贡献的权益利润占公司总净利的90%,为公司提供了4.35亿元权益利润,未来预计受益乌镇向会展外延扩张以及古北水镇跨国爬坡期开始持续释放业绩,双镇未来贡献的权益利润预计仍将稳步增长。②资本支出未来有望大幅减少,增厚自由现金流:公司近年来经营活动产生的现金流量净额均较稳定,2016年实现9.47亿元,但由于乌镇会展中心、古镇开发等项目投资较高,当年资本支出高达10.64亿元,使得自由现金流仅0.46亿元,过去几年的高额资本支出也使得自由现金流均呈负值。考虑到双镇固定投资资产高峰已过,且后续更多项目为管理输出,公司未来资本支出有望降低并回归至景区标的的稳定水平,增厚自由现金流。③划转光大打开成长空间:资金、资源、管理模式等多方位支持,公司在大旅游领域的成长天花板被打开,未来有望继续做强做大。④外延扩展不断加码:除双镇外,公司还参股了包括濮院、九皇山、红奇基金等项目,并于近期同婺源战略合作,共同开发篁岭项目,休闲景区领域的外延项目继续加码。考虑到公司外延扩张多为轻资产的管理输出,预计收益有望更快释放且利润率有望边际上行。

    乌镇:高盈利+可持续,公司核心现金牛:①稳定期客流:据海外GDP与休闲度假游的相关性,国内休闲游当前渗透率不及美国五分之一且刚起步,消费升级驱动下空间可期。乌镇作为国内休闲游景区龙头,稀缺性和护城河使其能更好地受益行业红利。考虑到乌镇西栅的景区和建筑面积均更大且客流远未至承载力瓶颈,我们预计乌镇客流量有望在2022年达稳定期,对应稳定客流量有望达到1400万人次。②业绩预测:我们预计乌镇17-20年的权益利润有望分别达4.45/4.62/6.18/7.23亿元,未来4年业绩成长稳健可期。

    古北水镇:跨过爬坡期,步入业绩高速成长期:①成熟期客流:古北客流量的未来增量预计来自深耕京津冀市场+扩大全国范围影响力+提升淡季客流3个方面,对应2021年成熟期客流量预计有望实现550万人次。②业绩预测:考虑古北水镇在龙湖长城源著的储备房地产项目有望18年结算,以及17年大额转固完成后利润弹性空间更大,我们预计古北水镇17-20年的权益利润有望达0.95/1.68/1.93/2.42亿元,且18年有望成为业绩弹性的最大年。

    中青旅业绩成长稳健性强、且股权转让后发展有望加速,若达到中性假设下,公司自由现金流贴现后的权益价值约258亿元:我们基于保守(乌镇/古北客流1200万/450万人次、乌镇不再扩张新建、古北股权保持不变)、中性(乌镇/古北客流1400万/550万人次、乌镇完成扩建规划、古北股权保持不变)、乐观(乌镇/古北客流1500万/750万人次、乌镇完成扩建规划、或将增持古北剩余股权)3个发展情景,分别做自由现金流做贴现测算,得到公司在2022年基本进入稳态后的自由现金流约13.17亿元/16.94亿元/19.34亿元,在WACC取8.37%和永续增速取3%,以及分别满足各个情景对应的公司发展假设下,中青旅对应的权益价值分别约为220亿元/258亿元/308亿元。此外,从新控股股东光大集团来看,集团对大力发展旅游板块意愿非常强烈。中青旅作为其核心旅游运营平台,相比在原控股股东共青团中央旗下,新股东有望为其在资金、资源、以及管理效率上给予更大的支持和改善。我们预计股权划转后,公司未来的发展速度有望由上述的保守情景向中性和乐观迈进,未来发展可期。

    投资建议:买入-A投资评级。结合公司未来3年的业绩预测以及自由现金流测算结果,我们继续给予公司买入评级。预计公司2017-2019年归母净利分别为5.54/7.10/8.03亿元,对应EPS为0.77/0.98/1.11元,并结合现金流贴现模型测算,给予2018年目标价28.42元。

    风险提示:相关假设不能满足的风险,稳定期客流不达预期,景区内酒店建设不及预期,政府补贴未落实,传统业务减亏不达预期,因天气及不可抗力原因客流增长不大预期,经济增速减缓。