中国中车:业绩小幅下滑,长期看好整合提效

2017年业绩小幅下滑至108亿元,长期看好公司整合提效潜力。

    公司发布2017年年报,全年营业收入2110亿元,同比下滑8.14%,归母净利润108亿元,同比下滑4.35%,业绩略低于我们此前预期。由于铁路、城轨产品规模效应凸显,公司毛利率较上年增加1.89个百分点至22.68%。

    受推进改革和加大研发投入等因素影响公司管理费用率较上年增加1.83个百分点至11.33%,归母净利率较上年增加0.2个百分点至5.12%。考虑公司动车组业务复苏,城轨业务快速增长,海外市场开拓稳步有序空间广阔,新产业蓬勃发展,内部整合提效潜力大,维持公司“买入”评级。

    转型升级深化改革,整合提效有望成为净利率提升新动力。

    2017年公司深化改革,加快重组整合:1)涉及10家子企业4.6万名员工的货车业务重组迈出实质性步伐,中车齐齐哈尔、中车长江两大货车子集团启动筹建;2)机车企业按照造修一体化模式聚合优化,大连机车与兰州机车业务重组完成,株机公司与中车洛阳机车业务重组深入推进;3)优化总部部门机构,减少人员编制,优化决策、管控、效率。我们认为南北车合并的战略和研发协同、资源优化配置等影响有望逐步释放。虽然管理费用(含研发)上升致重组以来净利率未有明显提升,但长期看我们认为随着冗余产能缩减提升产能利用率,费用率有望收缩,净利率或有提升空间。

    动车招标复苏+城轨崛起助力轨交装备稳增长,海外市场拓展稳步有序2017年公司铁路装备收入同比增长1.19%,城轨收入同比增长23.72%,全年新签订单3141亿元,期末在手订单2434亿元。2017年动车组采购回暖,铁总工作会议表示2020年动车组保有量将达3800标准列。2016年底城轨在建5637公里,2017年新增通车869公里(同比增长62%),城轨步入通车高峰。我们认为公司在国际上具有研发周期短、交货速度快、性价比高、产品全经验足四大核心优势,2016、2017年分别新签国际订单81、57亿美元,海外订单充足,市场空间广阔。

    依托主业优势跨界发展新产业,产业结构不断优化。

    公司依托轨交装备核心技术,以通用机电、风电装备、环保水处理装备、新材料、新能源、海工装备为重点推动公司资源向战略新兴产业转移,加快产业结构调整和转型升级。新产业已成公司第二大业务板块及利润来源。

    走向国际化、多元化的全球轨交装备龙头,维持“买入”评级。

    我们认为2018~2020年公司收入有望稳中有升,同时考虑整合提效有望带动净利率提升,预计2018~2020年公司实现净利润124(前值136)、142(前值163)、162亿元,对应PE 为23、20、18倍。2018年轨交设备行业平均PE 为25倍,我们认为随着复兴号进一步推广及多项核心技术研发成功,公司国内外行业地位进一步增强,作为先进制造领先企业和国内唯一动车组整车制造商的估值溢价有望更加显著,我们上调2018年合理PE估值至26~30倍,对应合理股价区间11.18~12.90元。维持“买入”评级。

    风险提示:铁路固定资产投资不及预期,海外业务拓展不及预期。