华域汽车:增长高分红,聚焦零部件核心资产
国内业务稳健高增长,海外业务增速放缓。2017年公司实现营业收入1404.9亿元(+13%),其中国内实现营收1022.8亿元(+13.6%),海外业务实现营收306.8亿元(+7.1%),国内业务受上汽等下游客户强周期拉动增长稳健,海外业务在整合江森资产后增速趋于平稳。公司产品综合毛利率约14.5%,相比2016年的14.7%基本保持稳定,其中国内业务毛利率15.5%(+0.1%),海外业务毛利率11.2%(-0.3%),海外业务的毛利率略有下滑略低于我们预期。
分业务看,内外饰件、功能件两大核心主业稳健增长。2017年公司实现归母净利润65.5亿元,同比2016年的60.8亿元增长7.9%,其中内外饰件、功能件业务分别实现归母净利润28.0亿元(+1.6亿元),25.1亿元(+3.1亿元),是归母净利润增量的主要来源。
分下属公司看,延锋江森饰件(内外饰件)、华域三电(功能件)、上海汽车制动(功能件)等子公司营收增速较快。目前华域年报中披露共9家参控股公司营收等数据,从数据中看到,2017年延锋江森饰件实现营收962.7亿元(+11.4%),华域三电实现营收58.5亿元(+11.3%),上海汽车制动实现营收45.9亿元(+16.7%),增速较为良好。
收购上海小糸50%股权完成,看好未来上海小糸的成长空间。华域汽车全资收购的上海小糸是我们非常看好的车灯行业龙头,车灯是少数单车价值量提升空间超过100%的优质零部件赛道,行业未来三年复合增速或超过10%。第三方车灯市场竞争并不充分,全资控股上海小糸进攻第三方车灯市场,整合客户体系发挥协同效应,未来营收提升空间较大。上海小糸的净利率约为4%,远低于广州小糸的10%+,未来盈利能力有较大提升空间。
智能网联+新能源等新兴领域布局全面,高确定性的零部件核心资产。智能网联领域华域的布局:
1)持续加大在智能驾驶主动感应系统(ADAS)方面的研发和产业化投入,2017年底国内首款自主研发、具有独立知识产权的24GHz后向毫米波雷达实现量产,前向、后向毫米波雷达通过冬季极寒工况试验,自动泊车系统完成车位扫描、路径规划、整车控制、路径跟随算法等开发,前视摄像头完成综合工况道路验证测试;
2)上海汇众汽车制造有限公司已成功研发Ebooster(电控助力器)和主动蓄能器产品;
3)与上汽、联创、英飞凌出资设立上汽英飞凌汽车功率半导体(上海)有限公司,产业链延伸至上层硬件。
4)完成上海小糸的全资收购。
新能源领域华域的布局:
1)在国内率先实现了扁铜线技术的技术应用和批量化生产,成功运用于ERX5车型;
2)华域麦格纳的一体化集成驱动电机、变速器、控制器产品获得上汽大众、一汽大众关于大众MEB平台电驱动系统总成相关产品的定点意向书;
3)华域三电开发了适用新能源乘用车、客车、微车的电动空调压缩机,新增上汽乘用车ERX5、e950、沃尔沃S90混合动力、广汽集团GS4混合动力等车型的配套;上海马勒热系统有限公司的电空调和热管理系统成功运用于上汽通用新能源汽车、上汽乘用车、沃尔沃成型上;
4)延锋伟世通电子有限公司已具备了电池管理系统BMS的应用开发及批量供货能力;
5)上海皮尔博格有色零部件有限公司已形成了铝合金铸造新能源汽车电池托盘和电动机壳体的应用开发及批量供货能力;
6)华域皮尔博格泵技术有限公司已形成电子泵类产品的应用开发及批量供货能力。
投资建议:我们预计公司2018年-2020年的EPS分别为2.27元、2.59元、2.90元,对应PE分别是10倍、9倍、8倍,维持买入-A评级,6个月目标价35.85元。
风险提示:汇率或存在波动;国内汽车销量或低于预期。