桃李面包2017年年报点评:全国稳步扩张,利润趋势向好

4Q17业绩符合预期。4Q17营收增21.1%,利润增40.7%,主要来自于毛利率同比提升2.9pct。

    提价、销量增长推动公司收入增长。17年营收增长主要来自于量价提升:17年面包价增2.3%,应是与产品提价、结构升级有关;销量增21%,来自于:一方面天然酵母、蔓越莓面包等新品有序投放,另一方面旧市场深耕和新市场开拓带来覆盖率提升。分区域来看,成熟地区如东北仍保持19%左右增长,渠道下沉效果显著;新区域如华中市场营收增180.6%、华南市场营收增567.6%,新市场开拓效果明显。17年东莞工厂收入估计5-6亿,但由于运费、新市场投入等原因,仍然亏损。展望未来,桃李持续全国化扩张,华北天津工厂3月已投产,山东、湖北等地工厂也在筹备中,估计未来三年收入有望持续保持20%以上增长。

    毛利率提升,净利增长趋势不变。4Q17毛利率38.7%,同比增2.9pct,与产品提价、结构升级等因素相关。4Q17销售、管理费用率分别增0.3pct、0.6pct,主要是开拓新市场,产品配送服务费、人工成本增加导致。综合来看4Q17年净利率13.8%,增1.9pct,盈利能力提升。展望18年,东莞工厂大概率盈亏平衡,不再拖累利润;规模效应、结构升级可持续推升毛利率水平;费用率稳定,预计18年公司净利率有望达到13%水平,净利增速30%。

    桃李优势明显,发展黄金阶段。桃李是国内最先开始全国化进程的短保面包企业,目前全国已在16个区域建立生产基地,拥有19万个零售终端,远超竞争对手,规模优势显著。桃李渠道、供应链管理构成其坚固护城河,产品新鲜、性价比强,渠道渗透率高、物流反应迅速,使得公司能更快下沉至低线城市。目前中国短保面包行业正处于量增阶段,行业增速快、空间大,竞争对手少。桃李凭借规模优势与强大扩张能力迅速跑马圈地,未来几年正是公司发展黄金阶段。

    盈利预测与投资建议:预计18-20年EPS分别为1.41、1.80、2.29元,同比增30%、28%、27%,最新收盘价对应的PE为32、25、20倍。短保面包行业空间广阔,桃李是我国短保批发模式的领先企业,品牌、渠道、物流构成的护城河稳固,全国化布局下发展潜力巨大,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。