索菲亚:定价策略改善,渠道下沉加速

事件:公司发布年报,2017年实现营收61.6亿元,同比增长36.02%;实现归母净利润9.1亿元,同比增长36.56%,扣非后净利润增长35.22%。其中Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为48.3%、49.44%、35.46%和22.57%;净利润同比增速分别为46.75%、47.31%、35.18%和29.4%。

    衣柜稳健增长,生产效率持续提升。定制衣柜及配套收入51.6亿元,同比增速31.37%,受定价策略的影响下半年收入增速有所放缓,但考虑到10月价格下调后,订单在Q4有所恢复,预计18Q1收入增速将有所回升。17年索菲亚品牌门店数达到2200家(+200家),超市店400家,进驻城市超过1350个, 覆盖全国一、二线城市以及大部分四五线城市,其中省会城市门店数占比19%, 地级城市门店数占比29%,四五线城市门店数占比达52%,渠道下沉成果显现, 布局日趋成熟。从不同渠道增速来看,大宗快速发展,17年增速达117%,占比提升至4.6%;经销渠道以29.7%的增速稳定增长,占比达91%;直营店由于开店减少,占比下滑至3.6%。公司与多个龙头房企达成战略合作,携手恒大打造亚洲最大家居联盟产业园基地,将受益精装房快速发展趋势。2017年底, 索菲亚客户数逾53.5万,同比增长9.86%,实现客单价9960元/单(不含司米橱柜),同比增长15.81%。2018年索菲亚开店提速,计划加快整改旧店面形象,新开400家门店(其中包括原有城市继续加密开店,并继续下沉销售网络至四、五线城市),大家居融合店100家,选址侧重繁华商圈,充分吸引客流, 提升品牌认知度。此外,公司的生产效率持续提升,2017年公司板材利用率接近84%,一次性安装成功率稳定在80%以上,带动毛利率提升0.47pp 至40.72%。

    橱柜开店加速,盈利能力改善。定制橱柜收入5.9亿元,同比增长42.9%,受定价策略影响橱柜Q4收入增速低于预期。目前司米橱柜门店达到720家(+200家),18年开店将提速,计划新增300家,充分实现与衣柜的联动销售。受折旧摊销、高额前期管理费用拖累,目前司米厨柜仍处于亏损,产能利用率仅41.8%,但是随着更多专卖店的开业和收入规模的扩大,司米厨柜将会逐步转亏为盈,成为公司未来营收的新增长点之一。17年橱柜业务毛利率提升16.72pp 至23.03%,盈利能力显著改善。

    木门布局渐入佳境。17年木门收入7303万元,截至17年末,索菲亚华鹤共有米兰纳独立店达95家、经销商200家,华鹤品牌定制木门门店160家,经销商150家。2018年索菲亚华鹤计划新开米兰纳木门店面100家,并继续对华鹤品牌升级,拓展加盟商,并对原有加盟渠道持续优化,提升华鹤品牌竞争力。

    形成全国性产能布局,交货周期大幅缩短。索菲亚目前在全国已投产的生产基地有5处,分别位于四川崇州市、河北廊坊市、浙江嘉善县、湖北黄冈市以及广东广州市,初步完成全国工业布局,工厂2017年平均交货周期为10天~12左右,打破行业产能瓶颈,整体毛利率提升至38.17%(+1.6pp),净利率达14.72%,经营效率还有提升空间。

    盈利预测与投资建议。随着公司新开门店增加、产品类别丰富以及运营效率的持续提升,预计业绩有望保持快速增长。预计2018-2020年EPS 分别为1.32、1.78、2.37元,近三年净利润复合增速为34%,我们给予公司18年30倍PE, 对应目标价39.6元,维持“买入”评级。

    风险提示:终端销售不及预期的风险;外延扩张过快带来的管理风险。