隆基股份:盈利能力创新高,组件业务正复制硅片成功路径

经营分析

    盈利能力创上市以来新高,电站开发业务贡献可观、可持续“投资收益”:公司2017年硅片和组件对外销量分别达到11亿片和3.5GW,毛利率分别达到32.7%和30.7%,利润率水平连续四年攀升并创下上市以来新高;此外,公司2017年“投资收益”同比增长10倍达到5.8亿元,对利润增长贡献显著,我们预计主要源于公司转让其开发的光伏电站股权所得收益;我们此前报告中多次强调,此类收益实际是公司优质项目资源开发、低成本产品制造、高效系统集成三部分优势能力的综合体现,且完全具有可持续性。

    持续大力研发投入显回报,电池组件环节优势扩大,正复制硅片业务的成功路径:公司2017年研发投入达11亿元,同比翻倍,形成以硅片研发中心、组件电池研发中心、产品研发中心为主的研发构架;今年初,公司单晶PERC电池及组件效率分别创下23.6%和20.41%的新世界纪录。

    我们认为公司正在组件环节复制其硅片领域的成功路径,继凭一己之力大幅降低单晶硅片成本并成功抢占多晶市场之后,凭借在单晶电池环节持续大力的研发投入,其单晶PERC电池效率进步显著提速,加速平价上网实现的同时,也令自身组件业务取得显著超越同业的盈利能力(因产能结构中平均效率更高),“组件盈利无差异”的行业传统观念正在成为历史(详见正文)。

    需求波动加剧价格竞争,内功深厚则稳操胜券:今年以来,国内外需求的季节性波动及预期的不明朗加剧了产业链价格竞争的激烈程度,尤其是预期中的单多晶硅片价格战提前进入白热化,然而这不会改变多晶产能的市场份额将依成本高低先后被单晶取代、以及具备突出成本优势的单晶企业将始终获得显著超越行业平均的利润水平这两项基本逻辑。

    盈利调整及投资建议

    预测2018~2020E年净利润42、56、73亿元(不含电站转让),对应EPS分别为2.12,2.82,3.68元;平价上网的路径已经十分清晰,有能力保持成本优势的制造企业空间不可限量,维持“买入”评级和50元目标价。

    风险提示:

    国内分布式政策低于预期,产品价格战激烈程度超预期。