青岛啤酒:业绩拐点已现,静待改革春风

公司收入、利润略低于预期。公司全年共实现啤酒销量797万千升,同比增长0.6%;实现营业收入人民币262.77亿元,同比增长0.7%;实现归属于上市公司股东的净利润人民币12.63亿元,同比增长21.0%,总体略低于预期;单独四季度来看,收入28.9亿元,同比下滑5.8%;扣非后Q4利润亏损7.1亿元。分产品来看,青岛主品牌销量下滑1.1%至376万千升,收入下滑0.9%至157亿元,其中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品共实现销量162.5万千升,保持了在中高端产品市场的竞争优势;其他品牌销量增长2.2%至421万千升,收入增长3%至102.8亿元;对比2017年行业吨酒价格提升近3个百分点以及公司2016年的价格提升情况,2017年吨酒价格提升略低。分区域来看,山东当地销量482万千升,占总销量的60.4%,同比略有增长,华北略有下滑,总体格局稳定。由于成本的上涨以及低端产品增速相对较快,导致毛利率小幅下滑。

    2017年Q4销售费用率、管理费用率大幅提升。本年度部分区域市场费用投入,2017年销售费用同比减少4.32%;2017年Q4销售费的确认以及收入的下滑,导致费用率显得大幅提升;去年同期收购青岛啤酒(上海)投资有限公司股权,将原持有50%股权的公允价值大于账面价值的差额计入投资收益,导致投资收益同比减少61.59%;个别子公司计提的固定资产减值损失导致资产减值损失同比增加36.66%,进而影响净利润。

    行业新一轮的成长周期已经开启。(1)供应已经在做减法。关厂已经展开,嘉士伯、百威已经走在前列,华润有望紧随。核心大企业由扩产能转变为优化产能,运营效率有待提升。嘉士伯2016年在中国关闭17家工厂,16年底仅剩15家酒厂分布于重庆、四川、湖南(重庆8家、四川4家、湖南3家),关厂减产工作基本完成;百威在2016-2017年中国关停了八家(大连、长沙、松江、三明、舟山、沈阳、亚洲啤酒(新乡)、洛阳等),目前百威在中国工厂近40家,未来2年百威的工厂有望控制在30家以内;华润啤酒也在15年关停3家,16年关停2家,17年预计关停3家,18年预计要将四川的5家工厂(成都、遂宁、达州、内江、西昌)合并。这与2013年之前行业规模性的收购完全不一样。(2)价格在做加法。一方面是产品结构的走高,2017年行业总体吨酒价格提升近3%,其中百威在中国的吨酒价格提升6.5%,升级明显;另外一方面是产品提价。2017年12月份至今,燕京、青岛、华润、百威、重庆啤酒均有不同的提价动作。(3)龙头企业转向要利润,竞争格局有望向好。2017年之前,华润侧重于要市场份额,2018年之后的十年,华润侧重于做品牌重塑,降低低端产品的投放,吨酒价格有望提升,百威在国内也侧重于要利润。行业龙头转为要利润,行业竞争格局有望趋缓。

    复兴入股青啤,公司内部改善值得期待。2017年12月20日,青岛啤酒公告朝日集团拟将其持有的青岛啤酒19.99%的股权转让给复兴国际旗下五家实体,转让完成后,朝日集团不再持有青啤股份。对青啤而言,复兴以财务投资者角色入主,核心诉求为追求利润,内部机制改革有望推进。

    投资建议:我们预计2018-19年公司收入分别为280.8、299.5亿元,同比增长6.88%、6.65%;实现净利润分别为17.8/23.4亿元,同比增长41.1%、31.6%,对应EPS分别为1.32、1.74元。考虑到行业升级明显,公司在山东等身份拥有较好的定价权,山东省的改革以及复兴的入主后续动作值得期待,公司的吨酒价格高于华润雪花但是吨酒市值低于华润啤酒,维持“买入”评级。

    风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。