桃李面包:华南盈利能力提升,全国化步伐加快

收入维持高速增长,利润逐季改善。公司2017年实现收入40.80亿元,同比增长23.42%;实现归母净利润5.13亿元,同比增长17.85%。其中17Q4实现收入11.24亿元,同比增长21.13%;实现归母净利润1.55亿元,同比大幅增长40.65%。公司17Q1-Q4单季度归母净利润增速分别为-13.83%/5.00%/28.68%/40.65%,逐季加速,主要系华南市场趋于成熟后盈利能力逐步提升,与我们一季报后的判断一致。

    提价及产品升级提高毛利率,销售费用率上升拖累净利率。公司2017年毛利率同比提升1.57个pct至37.70%,其中收入占比98.16%的面包及糕点毛利率提升1.66个pct。面包及糕点出厂均价从2016年的16.81元/公斤提高到2017年的17.21元/公斤,同增2.34%,相应的平均成本则下降0.31%。毛利率提升主要系:1)2017年七月提价2%-3%,下半年提价效应显现,且2018H1仍将受益;2)公司持续推出高毛利率新品,2017研发支出同增37.34%,未来新品推出有望提速。2017年公司销售/管理/财务费用率同比+1.94/-0.04/+0.04个pct。其中销售费用同比增长37.85%,主要系人工成本(+41.81%)和产品配送服务费(40.97%)增加,拖累净利率下降0.6pct至12.58%。

    加速全国布局,华南培育成效显。成熟的东北和华北市场受益渠道深耕,收入分别增长18.95%和25.41%。2018年3月天津工厂投产,地处成熟市场可迅速贡献业绩。华东市场同比增长25.35%,公司未来将重点布局,加强新零售业态覆盖。西南市场收入增长17.87%,重庆工厂2017年10月投产突破产能瓶颈将增厚收入和业绩。西北市场受益新市场开发收入维持36.63%的高增速。华南和华中新兴市场收入大幅增加568%和181%,受益产能利用率提升毛利率分别上升5.86和4.38个pct。其中华南经两年培育后亏损减小,东莞工厂产能利用率30%+,2018年有望实现单月盈亏平衡。同时公司与华南地区的知名连锁超市合作,加速新市场渠道建设。未来武汉、江苏、沈阳、山东工厂投产加强全国布局,2017年公司零售终端增加4万个超过19万个。

    盈利预测:预计2018-2020年EPS为1.43、1.90、2.41元,对应PE为32倍、24倍、19倍,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧风险