晨鸣纸业:林浆纸一体化龙头,资源禀赋优势凸显

事件:晨鸣发布2017年年报,2017全年公司实现营收298.5亿元,同比增长30.32%;实现归母净利润37.69亿元,同比增长88.60%;对应EPS1.元。其中,Q4单季度实现营收79.2亿元,同比增长25.1%;归母净利润为10.6亿元,同比增长107.5%。Q1/Q2/Q3/Q4公司营收增速分别为26.7%/32.2%/37.1%/25.1%;归母净利润增速分别为74.7%/94.2%/57.1%/107.5%。另外,受前期诉讼影响,公司2017年因赔偿计提负债3.25亿元,该赔偿不会对业绩产生持续性影响。

    造纸持续高景气,机制纸毛利率环比仍有提升:2017年公司实现收入262.8亿元,同比增长34.5%,其中Q4造纸板块实现营收70.1亿元,同比增长%。从盈利能力方面来看,整体造纸毛利率为29.15%,较去年提升5.4pct,其中Q4单季度毛利率为30.19%,较前三季度(毛利率为28.77%)环比仍有小幅提升。公司2017年实现纸销量496万吨,公司吨纸价格约为元,同比提升976元,吨纸成本约为3754元,同比提升459元,吨纸毛利1544元,较去年提升517元,增幅为50.3%。

    浆价高位运行,文化纸盈利受支撑:2017年,木浆价格自8月起大幅涨价。截至年底,针叶浆、阔叶浆、本色浆价格分别上涨40%、39%、35%。受原材料价格高位支撑,纸价同步上行,因此文化纸企业盈利水平同比普遍大幅增长。我们认为,2018年浆价将有望继续高位运行,核心逻辑在于:1)2018年供需格局将继续维持紧平衡。阔叶浆2018年预计新增产能293万吨,新增需求295万吨。针叶浆新增产能102.5万吨,新增需求预计110万吨。2)阔叶浆供给格局将进一步集中。巴西全球阔叶浆巨头鹦鹉和金鱼合并后将拥有28.5%的阔叶浆市场份额,助推议价权向上游转移。3)当前国内浆纸库存水平均处于相对低位,有助于提升浆价的安全边际。4)木浆是价格最稳定的大宗商品之一,因此高位浆价难以出现大幅反转。而木浆价格高位势必支撑文化纸价格与企业盈利能力,叠加文化纸行业集中度较高,铜版纸、双胶纸CR4分别达到95%和61%,且新增产能有限,2018年文化纸走势总体向好。

    林浆一体化布局,资源禀赋优势凸显:在浆价高位维持甚至有望继续上行的行情下,具备木浆自给能力的企业有望实现良好的成本控制能力。2017年1-9月,晨鸣纸业自制浆产能达到332.4万吨/年,当期自制浆产量209.49万吨,木浆自给率为69.16%,18-19年黄冈一期项目和寿光本埠的浆将分别投产,未来公司有望实现木浆自给率的进一步提升。在文化纸涨价背景下,若通过木浆自给实现对成本端的控制,盈利能力有望凸显优势。 融资租赁盈利可观,资产负债率稳步下降:2017年公司融资租赁业务实现营收23.8亿元,同比增长15.7%,其中Q4实现收入6.6亿元,同比增长25.9%。全年毛利率为88.1%,较去年同期下滑2.5%,贡献整体毛利的21.5%。随着租赁业务的进一步规范,未来该业务有望稳健发展。此外,公司资产负债率水平由2015年的77.9%降至2017年的71.3%,投资风险有所降低。

    盈利预测与投资建议:我们预估公司2018-2020年实现营业收入360、419.4、472.3亿元,同比增长20.6%、16.5%、12.6%;实现归属于母公司净利润48.6、56.7、64.6亿元,同比增长29%、16.6%、14.0%,对应EPS为1、2.93、3.34元。我们给予公司2018年8倍PE估值,对应价格20.08元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动风险;宏观经济波动风险;公司新项目进程不及预期风险。