桃李面包:业绩拐点已至,18年增速回归

1、收入高增态势延续,利润承压减轻:分季度看,单Q4实现营收11.2亿(+21.1%),继续保持快速增长,归母净利润1.6亿(+40.7%),增速环比大幅改善,单Q4净利率同比提升1.9pct至13.8%—一方面,公司高毛利新品继续放量以及产品7月提价,推动Q4毛利率同比增2.9pct至38.7%;另一方面,随着新市场培育成熟以及渠道建设逐步推进,部分区域亏损幅度持续缩窄,年初导致利润承压的重要因素大幅减轻,预计随着整体收入规模扩大,整体费用率仍有一定的下行空间。

    2、各区域稳健增长,华南市场表现亮眼:截至2017年末,公司已在全国市场建立19万多个零售终端(16年年底为15万余个),销售网络进一步精细化。分区域看,华东、西北、华北全年营收7.7亿/3.0亿/9.0亿,同比增速达25.4%/36.6%/25.4%,继续保持快速增长;大本营东北地区持续推进渠道下沉,全年营收19.8亿(+19.0%),表现稳健;西南地区实现收入5.1亿(+17.9%),较去年有所加速;华南布局逐步完善,全年收入1.6亿,同比大增568%,动销和产能利用率逐步提高,毛利率同比增5.9pct至16.9%,预计华南市场有望在18年年底进入盈亏拐点;华中市场尚处培育阶段,全年收入近1600万。

    3、销售网络与产能建设协同并进,继续看好烘焙龙头长线发展:18年公司将继续推进新区域市场培育和渠道深耕,但在费用投放上将更加审慎,预计整体费用率有望呈现稳中有降的趋势;新产能方面,重庆一期建设已于去年10月开始投产,天津项目已完工,并于今年3月投产。未来公司销售网络和产能同步布局,不断复制成熟市场运营经验,以点带面,强化终端,有望继续保持稳健成长态势,我们继续看好公司未来持续受益于行业扩容和集中度提升带来的双重红利。

    4、盈利预测与评级:预计18-20年EPS为1.42/1.83/2.33元,对应PE32/25/20倍。公司作为烘焙行业龙头,研发、渠道、管理等方面综合优势明显,未来成长空间大,维持“推荐”评级。

    5、风险提示:1)外域拓展不及预期,费用大幅增加影响利润;2)市场竞争加剧;2)食品安全事件。