上海医药:参股企业拖累业绩,不改长期向好趋势

受联营合营企业拖累,扣非归母净利润低于市场预期。2017年,公司实现营业收入1308.47亿元,同比增长8.35%;实现归母净利润35.21亿元,同比增长10.14%;实现扣非归母净利润28.46亿元,同比下降2.73%,EPS1.24元。联营合营企业贡献利润5.52亿元,占净利润总额比重15.67%,同比下降42.13%,拖累公司整体业绩。

    受两票制的影响,公司医药商业收入短期增速放缓。2017年,公司医药商业实现收入1161.50亿元,同比增长6.93%;医药商业主营业务贡献利润16.12亿元,同比增长15.39%。公司医院纯销占比由去年60.79%提升为62.35%(纯销业务毛利率高于调拨业务),医药商业毛利率6.12%,同比上升0.23个百分点。目前,分销网络覆盖全国31个省、直辖市及自治区,其中通过控股子公司直接覆盖全国24个省市,覆盖各类医疗机构超过2万家。受两票制的影响,公司商业收入短期增速放缓,长期看,两票制的执行落地,将加速行业重新洗牌,一批中小企业被淘汰,市场集中度进一步提高,促进行业整合,提高流通效率,为大型流通企业带来持续增长。

    医药零售保持稳定增长。公司医药零售业务实现销售收入56.40亿元,同比增长9.44%;毛利率16.36%,同比上升0.84个百分点。目前,公司下属零售药店1892家,其中直营店1247家,分布在全国16个省区市,公司与医疗机构院边药店54家,新增14家。另外,随着康德乐中国的DTP门店的加入,门店总数超70家,进一步确立了公司国内最大新特药DTP服务网络地位。

    医药工业保持较快增长。公司医药工业实现收入149.87亿元,同比增长20.71%,毛利率55.14%,同比上升2.27个百分点;公司工业主营业务贡献利润14.42亿元,占比40.95%,同比增长16.10%。其中,公司60个重点品种实现销售收入79.79亿元,同比增长14.42%,全年销售收入过亿产品达28个,同比增加2个。重点品种毛利率71.28%,同比增加了2.65个百分点。得益于公司持续完善研发、制造、营销三大中心建设,推进多项集约化发展举措,已逐步形成较为完整的资源集约、高效协调的研发、生产、销售管理平台,促使公司工业收入及毛利率均有提升。

    仿创结合,加大研发投入。2017年,公司研发费用化投入合计7.9亿元,同比增长20.79%,占工业销售收入5.27%。公司继续采取仿创结合的研发策略,创新药研发主要聚焦抗肿瘤、全身性免疫及心血管领域;仿制药研发方面以一致性评价为核心,共计开展70个品种(97个批文)的一致性评价工作,其中21个品种(26个批文)是289目录外品种。

    盈利预测。预计公司2018-2019年EPS分别为1.42元、1.65元,对应目前股价PE分别为16.71倍、14.43倍。公司为全国性医药流通龙头企业,调拨业务短期内受到“两票制”影响,但是不改长期行业集中度提升,龙头受益逻辑,看好公司长期成长空间。给予公司2018年20-22倍PE,合理区间为28.4-31.24元,维持“推荐”评级。

    风险提示:“两票制”对公司调拨业务影响持续加大风险;一致性评价进展不及预期。