苏宁易购:从业务到估值,五维度梳理苏宁核心关注点

从业务到估值,五维度梳理苏宁核心关注点。

    1)苏宁线下电器门店真实盈利能力如何?线下电器零售是苏宁基本盘和主要供血点,测算17年苏宁线下贡献40亿+净利润,净利率达到4-5%。历史高点水平,且预计18年电器门店扩张性和盈利能力有望进一步提升。

    2)苏宁线上为何能持续高速增长?从能力看,①线下输血;②阿里流量支持;③苏宁集团支持。从空间看,三四线市场将是重要突破口,①苏宁直营服务站及零售云渗透至乡镇级别,品牌认知高;②淘宝完成初次网购教育,苏宁抢占品质网购成长空间。

    3)苏宁做快消还有机会吗?商超市场具备整合空间,且我们倾向于认为行业将经历大洗牌,真正具备线下强运营能力和线上流量资源的选手有望成为新一代领导者。基于苏宁全渠道资源和规模优先的思路,我们认为苏宁具备在快消市场分一杯羹的潜力。

    4)苏宁现金流能否支撑公司新一轮加速扩张?①开店计划主要为零售云及小店,资本投入少,新开大店较为有限;②苏宁经营现金流改善源自运管效率快速提升(存货周转天数已低于京东),规模扩张将自然带动苏宁现金流持续改善;③苏宁3Q17期末账面现金及理财391亿元,现金储备丰富且融资渠道通畅。

    5)苏宁应该如何估值?我们倾向于将苏宁作为整体看待,用PS 估值。①4Q17苏宁线上GMV 占比达59.2%,可以将苏宁线下看做贡献利润的成熟部门,将线上看做高速成长的战略部门;②零售公司只有具备独立成长能力,对其按照PS 估值才具有意义,当前单独苏宁线上尚不具备;③无论公司战略还是业务本身,苏宁线上线下互为依托相互支撑,强行拆分盈利既不合理也无法做到准确。

    投资建议:建议积极关注公司基本面改善机遇期。

    我们认为当前时点苏宁易购正处于收入端加速增长、净利率稳步提升的基本面持续向上周期。预计17-19年收入分别1879/2446/3165亿元,对应26.5%/30.2%/29.4%增长,归属净利润42.1亿元(依据快报调整,主要由于出售阿里股权一次性增厚净利润约32.9亿元)/17.5亿元/32.3亿元,对比京东PS 估值优势显著,维持“买入评级”。