农业银行:坚守使命,以存款而生,不良大幅改善

事件:农业银行发布2017年报,全年实现营业收入5370亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润1930亿元,同比增长4.9%,符合我们预期;4Q17不良率1.81%,季度环比降低16bps;4Q17拨备覆盖率208.37%,季度环比增长14.1个百分点。

    存款是农行与生俱来的独特优势,这一先天武器使得农行在存款竞争加剧的大环境中,以更低的负债端成本助力息差触底回升。17年公司净息差同比提升3bps至2.28%,从环比来看,1Q17-4Q17息差环比依然逐季走高(分别为2/4/7/1bps)。领先的息差优势驱动净利息收入由负大幅转正,17年净利息收入同比大增11%(16年:-8.7%),带动业绩逐季向好,1Q17-2017公司归母净利润分别同比增长1.87%/3.28%/3.79%/4.90%。我们判断,农行息差企稳回升的最主要原因在于高存款占比的负债结构,17年存款同比增长7.7%,占总负债比重高达82.5%,远高于行业平均水平72.5%。公司管理层曾明确表示农行过去、现在乃至未来均只做熟悉和最擅长的领域,坚持做透“三农”已经赋予公司更强的存款黏性。从存款结构来看,更低成本的活期存款日均余额占比同比提升2.5个百分点至57.3%,总存款成本由16年的1.47%下降至1.34%(1H17:1.36%),从而使得付息负债成本改善(同比下降8bps)完美覆盖生息资产收益率下行(同比下降3bps)。从资产端来看,贷款已突破10万亿大关,占生息资产比重提升至51.3%,强劲的信贷需求将持续推动贷款定价持续提升,2H17贷款利率、规模分别对息差正贡献7bps、3bps,叠加负债端成本优势必将推动息差继续走阔。

    中收负增长是暂时性因素冲击所致,并不构成影响未来业绩的扰动项。17年农行手续费及佣金净收入同比降低19.8%,主要系由于代理财政部委托资产处置业务2016到期带来的代理业务手续费大幅下降所致。相反,信用卡、托管及受托业务收入依然维持较高增长。我们判断,在17年中收低基数效应下,18年农行中收有望再次回归正增长区间,成为业绩增长的另一重要驱动力。

    市场对农行资产质量的认知或将更多停留在“高不良率”层面,但相对于简单的不良率等静态数据,对资产质量的判断我们更加看重边际变化的幅度和趋势。农行不良率全年同比大幅下降56bps,季度环比分别改善而环比改善4/14/22/16bps。宏观经济的企稳向好使得大型企业盈利改善逐步向中小型企业传导,对于资产质量修复略为滞后的农行而言无疑是最大的受益者,我们判断17年农行不良改善的幅度在所有上市银行中将最为显著。我们测算4Q17加回核销的不良生成率环比下降5bps至50bps,全年不良生成放缓56bps。从不良先行指标来看,关注类贷款占比和逾期贷款占比环比1H17分别降低35、50bps至3.27%、2.10%,而不良/逾期90天以上环比1H17大幅提升27.8个百分点至145.9%,显著高于其他上市银行。综合多项不良指标来看,我们认为农行不良的历史包袱逐步得到充分释放,未来资产质量向好的大趋势毋庸置疑。17年末公司拨备覆盖率同比提升35.0个百分点至208.37%,我们根据银监会【2018】7号文测算公司所需满足的拨备覆盖率(120%)、拨贷比(1.5%)均为最低档要求,未来业绩释放的自由度和空间更为充裕。

    资本实力逐步夯实,17年农行资本/一级资本/核心一级资本充足率同比分别提升0.7/0.2/0.2个百分点。此前定增方案落地已经解决历史遗留问题,定增预计继续提高农行18年核心一级资本充足率0.8个百分点。财政部和汇金高持股比例并积极参与定增,足以彰显对农行未来发展前景的信心。

    我们自3月13日上调公司评级为“买入”,将农行纳入龙头组合首选。从年报业绩来看,息差大幅领先于同业、资产质量修复程度远超同业,结合板块基本面趋势性向好的大背景下,我们认为基本面明显向好的银行没有理由停留在低估值层面,市场投资者追落后情绪也将更为明显。预计2018-2020年归母净利润增速为6.9%/10.6%/12.6%(原预测18/19年归母净利润同比增长8.3%/10.3%,小幅调低中收,新增2020年预测),现价对应18年0.9倍PB,维持买入评级。