双汇发展年报点评:蓄势待发,改善在即
事件:双汇发展公布2017年年报,实现营业收入504.47亿元, 同比下降2.65%;归属母公司净利润43.19亿元, 同比下降1.95%,对应每股盈利1.309元。其中Q4实现营业收入下降1.8%,归母净利润同比增3.57%。公司每10股派发红利11元(含税)。
屠宰量创历史新高,头均毛利维持高位
受益于猪价下行、生猪供给充足,屠宰板块2017Q4整体表现良好,屠宰量创下来2014年以来单季度屠宰量新高,完成417.96万头,同比增长21.85%,环比增长11.75%,延续Q3高增长态势。2017年全年屠宰量完成1426.96万头,恢复至2014年水平。
但是屠宰头均毛利Q4有所下滑,由Q3的53.84元下滑到45.81元。我们判断,主要是因为生猪价格在Q4有所反弹,导致屠宰价差收窄所致。从整体来看,Q4头均毛利还处在高位,为近5个季度较好水平。我们判断,2018年猪价在下行周期中,会对双汇屠宰板块继续保持利好,屠宰量和屠宰利润将继续改善。
高温肉制品继续放量,低温肉制品发展平稳
从全年来看,高温肉制品延续较好的复苏态势,销售收入实现同比增长0.7%;低温肉制品较2016年基本持平,同比略下降0.19%。但是由于上半年国内猪肉价格仍处在高位,高温肉制品和低温肉制品毛利率有所下降,高温肉制品毛利率30.99%,较2016年的31.58%下降了0.59个百分点;低温肉制品毛利率29.69%,较2016年的30.61%下降0.92%。
单季度来看,肉制品板块在2017Q4表现比较平稳,由于控货因素干扰,公司Q4实现销售量39.54万吨,较Q2和Q3肉制品40万吨以上的销量有所下降。从吨价来看,Q4肉制品吨毛利为2852元,环比下降14.79%。我们认为是国内和国外猪肉价格价差缩小,公司减少进口冻猪肉的使用,以及国内Q4猪肉价格反弹带来的成本回升,公司减少低端产品产量导致总量下降等,成为肉制品吨价下行的主要因素。
突出中式低温产品,肉制品或迎来新增长
作为公司利润贡献的重要业务,公司从2017年开始加大对肉制品结构调整力度,从渠道、研发、产品结构、费用投放等方面进行改革。我们认为双汇肉制品改革符合当前的市场发展趋势,叠加今年消费回暖的大背景,肉制品业务或恢复较高的增长。
2017年下半年以来,双汇从组织架构上对肉制品进行改革,成立高温事业部、低温事业部和中式产品事业部,同时对技术中心进行配套改革,建立高温、低温和中式产品技术研发中心对相关板块进行支持。2018 年会加大渠道变革,推进双汇自建店和商超渠道的建设,加快新兴渠道的开发。同时,从费用投放方面,也会加大对低温和中式产品的支持。
过去几年双汇将营销重点放在西式肉制品上,但是推广进度一直不及预期,主要是西式肉制品与国内饮食习惯有差距。今年将重点转向中式低温肉制品,我们认为这个产品会比较符合市场需求,且对比其他肉制品企业有生产门槛,中式肉制品或成为新的增长点。 高分红比例回报股东,分红政策有望持续 2017Q4公司管理费用率2.19%,较Q3略增长0.04个百分点;销售费用率4.3%,较Q3略下降0.7个百分点。公司在费用率方面控制比较稳定。 延续高分红惯例,2017年公司继续实行高分红政策,每10股派发现金11元,分红率达到84%,股息率达到4.3%。为食品饮料板块分红率最高的公司之一,凸显公司“现金奶牛”特点。
此前受万洲国际收购史密斯菲尔德影响,市场多认为双汇发展的高分红是为了补充大股东现金流动性需要,一旦偿还完负债后,可能会结束高分红的政策。从目前来看,万洲国际的长期负债规模已经很小,双汇仍保持了高分红政策,说明持续分红政策是有望持续的。
盈利预测与评级:
2018年猪价仍处在下行周期,屠宰开工率将提高,带动屠宰业务头均盈利的进一步恢复。2017年屠宰业务已经逐渐回复到景气年份,随着猪价进一步下行,2018年双汇屠宰量有望达到1600万头。
今年肉制品战略层面和组织价格层面都有所调整,中式低温肉制品成为今年投入重点,有望快速放量。叠加2018年消费旺盛的趋势,我们判断2018年肉制品收入有望接近两位数的增长。从成本角度看,2018年猪肉价格下行会减轻成本端的压力,有利于毛利率提升。
我们预计2018年公司全年销售收入有望达到555.83亿元,净利润51.30亿元,同比增长18.78%,实现EPS 1.55元,给予20倍市盈率,目标股价31元,维持“买入”评级。
风险提示
经济出现较大下滑,公司治理出现漏洞,新品推广不及预期。