国药一致:业绩稳健增长,前景依旧光明

事件:

    公司发布2017年报,全年实现营收412.64亿元,同比增长0.04%,实现归母净利润10.58亿元,同比减少10.85%,扣非后归母净利润12.85亿元,同比增长24.10%。全年EPS为2.47元,公司拟每10股派发现金红利3.00元。

    公司业绩符合预期。

    投资要点:

    业绩增长符合预期,费用率保持稳定

    在剔除2016年重组置出三家工业公司的影响之后,公司营收同比增速为3.01%,归母净利润则为9.08%,整体业绩符合此前预期。2017年整体毛利率为10.77%,预计可比口径下变化不大(批发毛利率+0.14pct,零售毛利率+0.01pct)。费用方面整体稳健,销售费用率5.59%(+0.26pct)、管理费用率1.78%(-0.3pct)、财务费用率0.27%(+0.02pct),管理费用率降低主要是研究开发费、中介机构服务费等项目减少导致。

    分销业务下半年有所改善,未来增速恢复可期

    分销业务实现营收315.22亿元(+1.24%),净利润6.40亿元(+5.99%),对比上半年,公司下半年分销收入端基本持平,利润端有所改善(环比+9.15%)。整体而言,本年度分销业务受两票制、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响销售33亿元。

    公司积极开展创新业务,其中医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元(+21.43%)。分销直营药房业务(包括24家DTP药房、7家院内合作药房和9家院边药房)快速发展,实现营收5.74亿(+34%)。

    从分销子公司来看,国控广州实现营收150.74亿元(-4.08%),净利润1.83亿元(+14.40%),尽管收入端因两票制等上述原因有所下滑,但净利润增速可观,快于分销业务整体增速,预计主要是由于公司业务结构中纯销业务占比进一步提升,盈利能力有所提高。国控广西实现营收40.75亿元(+6.84%),净利润1.17亿元(+5.82%),增速与上半年大致持平。

    预计2018年随着两票制正式执行,公司业务结构也将调整完毕,各项改革措施对分销业务的影响也将逐步减弱,看好增速重回两位数。长期来看,依托广东广西良好的竞争格局,流通行业的长期整合趋势将有利于国药一致等龙头型企业。

    国大药房维持健康发展,药店龙头长期趋势向好

    国大药房实现营收100.31亿元(+10.11%),净利润2.62亿元(+17.57%),归母净利润1.92亿元(+16.10%)。下半年归母净利润与上半年基本持平,增速略有放缓,整体符合预期。

    门店方面国大药房共有3834家门店,其中直营店2801家,下半年净增141家门店,其中138家为直营门店,带动直营销售收入78.3亿元(+15.8%);同时在公司已占据优势的院边店方面发展迅速,本年新增院边店53家(其中28家已开通医保,16家实现累计盈利),目前拥有253家院边店,为同行业翘楚。此外公司零售业务多业态均实现快速发展,如隶属于国大药房的DTP业务收入12.2亿元(+20.33%)、O2O业务2.1亿元(+127.56%)、电商业务收入2.47亿元(+118%)。

    从地域上来看,收入端仍以北部为主,北部与华中地区直营店收入增速均超过15%,加盟店收入均超过23%,在国大药房所布局的区域中排名前列。新增直营店分布则主要是北部和华东地区,二者净增加直营店分别占总数的58.59%和18.52%,一方面巩固自身优势区域,另一方面加快了对潜力地区的开拓。

    2017年末公司引入战略投资者(沃博联)事项正式落地,未来双方合作有利于国大药房借鉴和引进先进管理理念、方法、技术和工具来提升运营水平,盈利能力也将逐步提升;长期来看医药零售行业集中化和连锁化趋势确定,国大药房作为全国布局的药店龙头,将持续受益于行业集中与处方外流。

    盈利预测

    结合年报披露信息,我们略微调整此前深度报告中的盈利预测模型(提高分销业务在净利润贡献中的占比),预计2018、2019和2020年归母净利润(不考虑战投对股权的影响)分别为12.53、14.13和15.93亿元,对应EPS分别为2.93、3.30和3.72元,对应当前股价市盈率为19.35、17.16和15.22倍。公司为稀缺批零一体化标的,两广分销业务受益于两票制下行业整合趋势,国大药房全国布局,受益于零售行业集中度提升与处方外流,维持“推荐”评级。

    风险提示

    1、门店扩张进度不及预期;2、两广地区分销业务发展不及预期。