九洲药业年报点评:毛利率持续改善,CDMO业务复苏在即

事件:

    公司发布2017 年年报,报告期内,公司实现营业收入17.17 亿元,比上年同期增长3.89%;实现归属于母公司所有者的净利润1.48 亿元,比上年同期增长32.4%,实现扣非后归母净利润1.38 亿元,同比增长44.56%。

    投资要点

    毛利率显著抬升,产品结构持续改善

    报告期内,公司主营业务毛利率31.16%,较去年全年提升5.62 个百分点,产品结构改善。分业务板块来看,特色原料药版块收入9.4 亿,同比增长1.72%, CDMO 版块收入4.47 亿,同比下降3.63%,但该板块毛利率从去年31.48%提升至50.62%,毛利大幅提升主要系公司大品种CDMO 订单逐步恢复。费用方面,销售费用及管理费用率增速相对平稳,财务费用较去年增长304.41%,主要系汇兑损益所致, 2017 年公司汇兑损益在2630 万,费用大幅增长依然保持利润高增速,体现公司内生增长动力在逐步恢复。

    大品种订单逐步恢复,受益MAH 制度,打造平台型CDMO 企业

    2016 年公司CDMO 业务收入及毛利率水平下滑主要原因系诺华抗心衰新药Entresto 由于海外受到药政和医保支付政策的影响,放量不及预期,公司作为为其提供CDMO 业务的企业相关订单量受到影响。当下制约Entresto 销售的因素已经逐步解除,2017 年7 月CFDA 批准Entresto 进入国内。根据Bloomberg 的行业一致预期,2017 到2020 年Entresto 的销售额预计分别为5 亿,11 亿, 18 亿和25 亿美元,公司相关CDMO 订单相比2016 年已经出现翻倍以上增长, 后续有望跟随Entresto 增长的步伐保持一个高速增长的态势。另外公司在继续保持核心品种订单的基础上逐步做横向和纵向的拓展,公司将在品种系列丰富程度和客户资源的拓展方面逐步发力,凭借着国际化的CDMO 技术团队和BD 团队,逐步改变原先仅依靠单一大品种支持业务的局面。另外,受益于MAH 制度,公司国内客户拓展取得一定突破,目前已经和华领、绿叶等制药企业建立CDMO 业务合作关系。当下公司各个阶段CDMO 项目数相比2014 年已经有30%-175%的增长。

    设立医药产业基金,拓展下游创新制剂业务

    报告期内,公司公告与与中钰资本、泰格投资共同发起设立投资基金,以创新药及高端仿制药研发、生产资源整合为方向,围绕公司战略发展规划的相关产业,通过收购企业、购买知识产权等方式,实现持有新药及高端仿制药的国内药品上市许可人(MAH)、药品制剂的国际ANDA 的目的。公司目前主要位于医药产业上游的原料端,未来拓展下游制剂将逐步实现产业链一体化。

    盈利预测及估值

    预计公司2018-2020 年实现营业收入18.04 亿元、20.59 亿元、23.97 亿元,增速分别为5.05%、14.14%、16.42%。归属母公司净利润1.97 亿、2.83 亿、3.68亿元,增速分别为46.67%、43.67%、30.10%。预计2017-2019 年公司EPS 为0.44、0.63、0.82/股,对应PE 为39.08、27.20、20.91。