国药一致公司年报点评:2017年业绩符合预期,看好长期发展趋势

类别:公司研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:余文心,师成平 日期:2018-03-27

事件:公司3月21日晚公布年报,2017年收入412.64亿元,同比增0.04%,归母净利润10.58亿元,同比减10.85%,扣非归母净利润10.35亿元,同比增24.10%。

    点评:2017年业绩符合预期。此前我们预计公司2017年收入417.78亿元,同比增1.28%,归母净利润10.93亿元,同比减7.88%。我们认为公司2017年收入与利润均符合预期。

    分销业务收入、利润稳步提升。2017年公司分销业务收入315.22亿元,同比增1.24%,净利润6.40亿元,同比增5.99%。我们认为,公司在2017年顶住了两票制过渡期带来的压力,分销业务收入、利润均稳定增长,体现出较好的管理运营能力。

    批发及零售业务毛利率稳步提升。2017年公司医药批发业务毛利率5.51%,同比增0.14%,零售业务毛利率24.62%,同比增0.01%。我们认为,批发业务受到两票制影响,调拨业务占比有所减少,纯销业务占比有所提升,由此导致了毛利率提升。

    国大药房收入、利润稳定增长,净利率持续提高,DTP 业务持续发力。2017年国大药房收入100.31亿元,同比增10.11%,归母净利润1.92亿元,同比增16.10%。国大药房2017年门店数达3834家,同比新增332家,其中直营门店2801家,同比新增298家,加盟门店1033家,同比新增34家。DTP 业务收入12.2亿元,同比增20.33%,截至2017年国大药房拥有院边店253家,同比新增53家。我们认为,医院控制药占比及高价创新药持续获批将共同导致高值药品处方药外流,国大药房背靠国药控股在该领域拥有先天优势,DTP 业务将成为公司未来3-5年的重要增长点。此外,Walgreens 参股国大药房事项仍在商务部等待反垄断审批,我们预计2018年6月前有望通过审批,并最终完成国大药房股权变更。

    应收应付账款周转天数同时增加,既反映出医院在零加成改革后资金压力较大,也反映出国药一致向上游的转嫁能力较强,通过延长应付账款周转天数,有效对冲了账期压力。2017年公司应收账款周转天数66.50天,同比增加6.24天,反映出下游医院随着零加成改革而造成的账期延长。2017年公司存货周转天数38.29天,同比增加5.96天,反映出上游存在向下游压货行为。2017年公司应付账款周转天数62.80天,同比增加10.06天,反映出公司将大部分资金压力向上游转嫁。综合应收、存货、应付三者情况,2017年公司现金循环周期41.98天,同比增加2.14天,反映出随着零加成改革,公司2017年资金占用时间延长。我们预计,在零加成改革1年后,医院财务情况会逐渐好转,公司应收账款周转天数会有所回落,同时公司向上游转嫁能力较强,反映出强大的账期管理能力。

    2017年虽然市场融资成本上升,但国药一致财务费用保持稳定,表现出良好的财务成本控制能力。公司2017年财务费用1.10亿元,同比增加0.02亿元,其中利息支出1.36亿元,同比增加0.02亿元。我们认为,国药一致对银行的议价能力较高,有较强能力控制融资成本,公司在2017年市场利率上升情况下利息支出仅小幅增加,表现出了良好的财务成本控制能力。

    工业方面致君制药、致君坪山未完成业绩承诺,需注意承诺业绩未达到导致补偿股份的风险。2017年现代制药收入85.18亿元,同比减6.66%,归母净利润5.16亿元,同比增8.15%。国药一致持有现代制药15.57%股权,按权益法计提投资收益,2016年10月开始计算现代制药投资收益,因此2016年现代制药贡献投资收益0.16亿元,2017年投资收益为0.80亿元, 2017年现代制药投资收益同比增加0.64亿元。公司2016年重组置入资产均完成业绩承诺,置出资产中致君制药、致君坪山2017年业绩未达承诺数额。致君制药2016/17两年累计业绩与承诺差额为-2541.85万元。

    致君坪山2017年虽未达承诺,但2016/17两年累计业绩仍高于承诺。

    盈利预测与投资建议:我们看好国大药房的发展趋势,国药控股批零一体化战略有助于国大药房在DTP 领域实现高速增长。我们预计2018-20年公司收入450/490/535亿元,同比增9%、9%、9%,归母净利润11.07/12.47/14.24亿元,同比增5%、13%、14%,对应EPS 分别为2.59/2.91/3.33元/股。考虑可比公司估值,我们给予公司2018年25倍PE,目标价64.75元/股,维持“增持”评级。

    风险提示:国大药房40%股权出售时间具有不确定性,致君制药2017年业绩未达承诺值导致后续赔付现代制药股份的风险。

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