许继电气2017年年度点评:2018年配网业务有望改善

维持增持评级。公司发布年报,2017年实现营收103亿元,同比增长7.5%,归母净利6.13亿元,同比下滑29%,配网业务增长与毛利率企稳低于我们和市场预期。考虑直流特高压新开工低于预期,故下调公司2018-20年eps至0.78(↓0.49)/0.90(↓0.55)/1.06元,参考行业估值(中枢15倍PE),下调目标价至16.0元,维持增持评级。

    特高压收入确认周期,直流业务较快增长,但毛利率下滑侵蚀利润。①许继直流换流阀设备与四方ABB、中国西电、南瑞平分市场份额,2017年H1公司直流业务(营收占比20%)实现营收110%增长,2017年全年直流业务实现27亿元营收,同比增长72%,但同时直流业务毛利率下滑12个百分点,对公司利润影响较大;随着国内外柔性直流订单加速,我们认为公司直流输电业务仍有较好前景。

    2017年配网一次设备招标量下滑,公司变配电业务承压。①2017年国网配网招标中,一次设备变压器类、开关类同比增速为-31%、-17%,二次设备终端、主站2017年招标量同比增速为141%、81%。②公司变配电系统业务营收占比40%,许继历年配网集采招标规模为8-9亿元,2017年配网一次设备招标量下滑对公司业绩有较大不利影响。2018年配网招标将从2批增至4批,公司配网业务有望改善。

    催化剂:直流特高压开工4条以上,公司毛利率回升 l 风险提示:电网投资下滑风险。