恒源煤电:低估值标的,产品销售结构改善

煤炭产品产销量下滑,但结构有所改善。报告期内,公司积极落实国家去产能政策,关闭退出了刘桥一矿(140万吨/年),产能降至1185万吨,全年原煤产量1199.4万吨(-6%),商品煤销量959.8万吨(-12.1%),其中,第四季度受煤矿关闭影响较大,原煤产量252万吨(环比-17%),商品煤销量192万吨(环比-32%)。虽然全年煤炭产销量下滑,但贡献毛利超过70%的洗精煤销量实现303.8万吨(同比+16.8万吨),销售占比提升5.3pct至31.6%。

    盈利改善显著,吨煤净利润达到115元/吨。2017全年,公司实现煤炭销售收入59.1亿元(+43.1%),占总收入比重为90%,毛利为25.6亿元(+88%),占总毛利96%。煤炭销售均价615元/吨(+62.8%),吨煤销售成本348元/吨(+37.7%),吨煤毛利267元/吨(+142元/吨),不考虑其他业务的吨煤净利润115元/吨(+112元/吨)。第四季度,公司权益净利润环比下降1.64亿元,主要是公司在该季度对祁东煤矿南部井资产计提了减值准备,约1.84亿元。

    管理费用上升明显,财务费用有所下降。报告期内,公司销售费用0.86亿元(+24%),主要是因为职工薪酬增加和一票制运输费用增加所致;管理费用7.97亿元(+119%),主要是因为刘桥一矿关井闭坑导致各项费用计入管理费用,以及职工薪酬和研发支出增加所致;财务费用1.49亿元(-24%),主要是因为偿还部分借款以及存款利息收入提高所致。三项期间费用率15.8%,同比增加2.2个pct。

    安徽省国企改革或成公司未来重要看点。作为内生增长能力较为欠缺的公司,外延式发展或有助于其做大做强。安徽省在国企改革方面,着力推动企业整体上市,公司大股东皖北煤电集团(持股54.96%)除了在安徽,还在晋陕蒙布局煤炭资源储备,山西三个整合矿在产,陕西招贤煤矿在开展前期工作,内蒙地区麻地梁煤矿手续齐全等待建设。

    盈利预测与估值。我们预计公司2018-2020年实现归属于上市公司股东净利润12.4、11.8、10.8亿元,折合EPS分别为1.24/1.18/1.08元/股,当前股价对应PE分别为6.6/6.9/7.6倍,低估值优势明显,维持公司“增持”评级。

    风险提示:宏观经济增速不及预期;行政性去产能不确定性;新能源持续替代。