志邦股份:强设计、强终端开启“大定制”元年

1、终端扩容,营销助力,有望驱动收入持续高增长

    17年公司经销、直营、大宗、出口渠道收入占比分别为71%、7.6%、18.8%、2.9%,其中经销和大宗收入分别增长37.27%、59.65%,是主要增长驱动。零售端,开店仍是主要贡献,17年厨柜客单价提升3.1%至8741元/套(出厂口径);衣柜客单价虽然基本稳定在1.3万元/户,但已处于业内较好水平,我们认为,一方面与公司衣柜业务1-2线城市收入占比较高有关,另一方面也是“法兰菲”全屋定制践行效果的逐步体现。同时,公司厨衣同商比例达80%,厨衣联动重视主动营销,帮助加盟商活动排期、输出设计和安装体系,积极提升终端竞争力。

    2、大宗业务优结构重质量,整体盈利仍有提升空间

    工程渠道迅速放量,由于17年大宗毛利率下降3.28pct,一定程度拖累了整体毛利率水平,但得益于费用改善,公司整体净利率基本稳定。预计未来公司将在合理把控工程业务规模的同时,积极优化现有大客户结构,拓展工程代理商开发中型客户,打造强交付能力,扩充品类,逐步改善大宗毛利率水平。此外,公司衣柜业务规模效应渐显,17年衣柜毛利率25.98%。未来来看,我们认为目前395家的衣柜渠道仍有较大扩张空间,规模增长有望带动衣柜毛利率进一步提升。

    3、2018大定制战略元年,维持“强烈推荐-A”评级。

    看好公司“大定制+设计领先+强终端、供应链、数字化、人才“的“1+1+4”发展战略:1)品类扩张厨衣联动,全屋定制提升客单价,IK系列扩大年轻客户群,延伸木门品类补充;2)零售和工程渠道迅速扩张,优结构重质量,同时探索整装及互联网家装渠道;3)股权合作模式起家,内部激励到位,全面覆盖核心中高管;4)充分重视股东回报,17年分红比例达40.99%。预计2018~2020年EPS分别为1.94元、2.53元、3.33元,归母净利增长32%、31%、31%,目前股价对应18年35xPE,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:行业竞争加剧,房地产销量不达预期。