招商银行:强者恒强,谁与争锋

事件:招商银行发布2017年报,全年实现营业收入2209亿元,同比增长5.3%;归母净利润701.5亿元,同比增长13.0%,符合我们预期。加权平均ROE同比提升0.27个百分点至16.54%。2017年不良率同比下降26bps至1.61%,环比下降5bps;拨备覆盖率达262.1%,季度环比提高27个百分点。

    1.“零售之王”对公不弱,坚守本性,零售业务继续领航行业。

    l零售金融护城河的确立,便是招行独树一帜的综合优势,对公零售的再平衡也依然使得“来者难追”。零售业务是招行早期试水、长期重点发展的领域,截至17年末零售客户数突破1亿户。我们看到17年实体经济企稳复苏也伴随着企业信贷需求开始回暖,全年招行零售、对公业务对业绩贡献实现再平衡,“零售之王”的对公业务并不弱:(1)零售金融业务税前利润贡献度由16年的57.1%降低至17年的53.4%,而对公业务条线的利润贡献度同比提升3.5个百分点。(2)结合我们“业务条线ROAA”分析来看,2H17零售条线ROAA同、环比分别下降0.6、1.0个百分点至2.34%,总体依然处于上市银行较高水平,与对公条线ROAA的剪刀差从1H16的高点2.98%下降至2H17的1.22%。但尽管如此,我们需要强调的是,并不能因此而断定对公业务的再平衡会淡化招行零售业务发展的先天优势,事实上从信贷摆布来看依然倾向于零售业务,这在17年下半年表现得尤为明显。(1)17年贷款总额同比增长9.3%,增速逐季放缓,其中零售贷款同比增长15.9%,占总贷款比重继续提升至50.1%。(2)2H17贷款环比上半年仅微增0.7%,17年下半年新增零售贷款占新增总贷款比重高达332.2%,而对公贷款却压缩了80.6%。(3)从日均余额来看,2H17新增贷款基本上全部由零售贷款贡献,票据贴现较1H17略有回升,适当抵消了对公贷款的负贡献。

    从存款方面来看,招行零售存款余额位居股份行之首。2H17零售存款对新增存款的贡献度大幅提升,由1H17的26.9%提高至48.4%,相应地,新增对公存款占比环比显著下降21.5个百分点,也验证了招行在17年下半年零售端的再次发力。

    2.资产质量改善趋势早已确立,17年不良生成双降。

    对银行资产质量的判断我们总是多指标综合考虑,对于招行而言则是“亮点随处可寻”。(1)17年以来招行不良率逐季降低,17年末已低至1.61%,同、环比分别改善26/5bps。(2)对于我们时刻关注的不良生成情况,据年报披露,17年累计新生成不良贷款365.4亿元,同比下降41.9%,不良贷款生成率同比下降1.1个百分点至1.2%,6年来首次不良双降。从单季情况来看,我们测算4Q17加回核销的不良生成率环比降低12bps至45bps。(3)从不良先行指标来看,关注类贷款占比和逾期贷款占比延续16年改善趋势,均明显优于其他大中型银行。17年关注类贷款占比、逾期贷款占比分别同比下降48bps、41bps至1.60%、1.74%,90天以内逾期贷款较16年末下降26.4%。而不良认定进一步趋严,不良/逾期90天以上达到125.6%(1H17:124.8%)。美中略有不足的是,以非标投资为主的应收款项类投资拨备率由16年末的1.22%下降至0.77%,低于上市银行平均水平0.9%,呈现小幅拨备缺口。

    3.拨开云雾见天日,前期的季度波动不改息差向上趋势。

    贷款利率上行和优异的资产负债结构,共同造就息差环比回升。4Q17招行净息差环比提升4bps至2.44%,我们此前对3Q17息差暂时性回落就早已说明息差季度小幅波动为正常现象,判断息差拐点、未来走势更重要的是落实在对资产负债量、价边际变动趋势的考量。负债端:

    (1)4Q17招行同业负债日均余额环比压降4.9%,而17年末同业存单存续余额环比9M17降低33.8%,“同业存单+同业负债”占总负债比重由16末的22.2%下降至17.5%。我们看到同业负债规模的缩减对息差正贡献3bps,恰好抵消同业负债成本上行带来的负面影响;(2)在行业存款竞争压力加剧的大环境下,4Q17招行存款规模环比增长2.3%,占总负债比重环比提高0.5个百分点至69.9%。其中,更低成本的活期存款占总存款比重高达62.8%。但规模正贡献并不足以覆盖存款成本的上行,4Q17存款成本环比提高6bps,成为影响息差最显著的负面因素。资产端:4Q17贷款季度环比小幅下降1.9个百分点,我们判断主要原因在于四季度主动放缓贷款投放节奏,为18年信贷投放做好项目储备。但从价来看,招行贷款收益率在4Q17环比显著回升13bps至4.89%,而同业资产收益率亦环比加速上行45bps,从而使得生息资产收益率完全抵消负债成本的上行。考虑到资产端的长久期特性叠加信贷需求依然强劲,我们判断这一趋势将得以延续,18年息差步入上行通道。

    4.千呼万唤始出来,首家资管子公司即将面世。

    l监管趋紧环境下中收业务阶段性承压,2H17中收环比明显缩减。2H17招行手续费及佣金净收入环比降低15.8%,全年同比增速由16年末的14.8%放缓至5.2%,主要系理财监管收紧及权责发生制核算改造带来受托理财收入显著下降所致。在18年金融监管边际再度趋严因素基本消除、公司对理财业务调整的背景下,我们判断招行手续费收入将处于稳定的正增长区间。17年末招行理财产品余额2.19万亿元,依然位居行业第二,但与16年末的2.38万亿元相比已有所收缩,大势所趋,在强监管、金融去杠杆的环境下是正确策略。我们也看到招行净值型产品余额同比增长5.5%至16,629.5亿元,占理财产品余额比重已提升至75.8%,稳居行业前列。备受瞩目的资管新规或将于近期落地,其核心就在于打破刚兑、推动理财产品净值化管理,这对于本身理财业务结构优异的招行而言实则有利。与此同时,招行在年报披露的同日发布出资50亿元设立资管子公司的公告,这意味着市场上首家银行资管子公司未来将正式落地。我们此前曾强调,资管子公司是银行资管业务发展的最优路径,既实现了理财产品的独立法人资格,也有利于真正打破刚性兑付以及实现风险隔离。而招行正是首位践行者,未来理财业务将以资管子公司形式开展,逐渐实现“去通道化”。

    5.投资建议:基本面最为优异,坚定“买入”评级。

    18年行业龙头集中的大逻辑不会改变,“龙头搭台”的前提条件继续成立。招行零售金融的护城河造就了基本面最优异“选手”,息差和资产质量企稳向好这两大核心逻辑在招行得到了充分演绎,业绩重回两位数增长。基于“风险资产全收益”体系,我们测算2017年招行“PPOP/RWA”为4.26%,同比小幅回落,但仍然显著高于其他上市银行,充分彰显“资本消耗低、PPOP增速不低”的竞争优势。回到估值层面,根据戈登增长模型我们并不难得出PB与ROE的重要关系:P/B=(ROE-g)/(r-g),毫无疑问,ROE是支撑银行股估值重估的最重要基本面指标,而招行ROE更早同比回升且领先于行业。强者恒强,我们预计招行18/19/20年归母净利润分别同比增长15.9%/16.7%/18.5%(原预测18/19年归母净利润同比增长16.8%/17.7%,小幅调低中收增速、调高拨备;新增2020年预测),当前股价对应1.53X18年PB,维持买入评级。