海天味业:业绩略超预期,成长价值兼备

事项:海天味业公布17年报,全年实现营收145.8亿元,同比+17.1%;归母净利35.3亿元,同比+24.2%。4Q17营收37.4亿元,同比+6.9%;归母净利9.9亿元,同比+23.5%。17年EPS1.31元,每10股派息8.5元。公司计划18年营收+16%、净利润+20%、扣非净利润+19%。

    4Q17、17年营收增7%、17%,1Q18有望迎较高增速。4Q17营收较低,或因18年春节较晚导致春节备货期拉长、发货时点延后。公司4Q17预收款余额26.8亿,4Q预售款增加17.5亿,同比增26%。另一方面18年开年渠道动销良好,1Q18有望迎较快增速。

    收入稳增长,盈利创新高。17年公司核心业务酱油、调味酱、蚝油收入达88.4/20.4/22.7亿,同比增16.6%/12.4%/21.4%,销量同比增10.5%/6.2%/13.6%。分地区看公司传统强势区域北、南、东、中部均维持稳步增长,增速分别为17%、15%、17%、17%,西部市场17年增速较快达23%,收入14.1亿。海天17年毛利率45.7%,同比+1.7pct,净利率达24.2%,同比+1.4pct。17年上游原材料、包材价格涨幅较大,公司作为龙头率先提价,一方成功向下游传导成本上涨压力,凸显龙头定价权。另一方面,优化产品结构,高端品占比继续提升使毛利率逐季提高。

    分产品看,酱油、调味酱、蚝油业务毛利率分别49.5%、45.4%、39.1%,同比提高2、0.7、0.9pct,经测算单吨成本中的直接材料(原材料&包材)成本分别上涨1.8%、5.5%、5.3%;而吨价分别上升5.5%、5.9%、7.1%,影响毛利率提升2.7、3.1、4.1pct。从费用上看:1)公司销售费用率13.4%,同比提高0.9pct,值得注意的是,公司自2H16加大广告费用投放,2H16/1H17/2H17广告费用占收入比为4%、3.2%、3%。我们理解海天调味品平台已经成型,从过去的产品+渠道驱动进入到产品渠道品牌共同驱动,广告费用更具有规模效应,且更有利于拓展品牌外延。2)公司继续维持较高研发费用,17年4亿元,占收入比2.8%。

    18年承上启下,“智能制造”+“渠道织网&大单品”+“自主经营”。18年是公司的第二个五年计划收官之年,我们认为公司将继续在生产端、产品渠道品牌、管理各环节发力。1)生产端“智能制造”:生产上由规模化、自动化生产向智能化、数字化生产转型升级,进一步提升海天产品质量、生产效率、资源利用率、食品安全。2)产品上聚焦主流价格带大单品,提升中高端产品占比,同时扩充品类战略布局;渠道网络上继续精耕和下沉;品牌上多品类广告协同,提升“海天”认知度和美誉度,进一步拓宽品牌外延。3)18年公司全面推进“自主经营”政策落实,通过经营体制、组织架构、人力资源的深入改革,灵活经营+产出导向将充分调动区域积极性、释放活力。

    全国化平台型龙头+调味品行业空间巨大+集中度加速提升,“强烈推荐”。海天全国化布局完成,依靠强大的品牌力从过去产品驱动、渠道驱动到品牌驱动,搭建调味品平台型公司。在这个平台上,新产品&品类依靠渠道网络自下而上驱动,依靠品牌力自上而下驱动。未来纵向产品结构不断优化+横向调味品其他品类扩充,海天成长空间巨大。此外调味品行业受益于餐饮崛起带来量增+消费升级推动价增,未来空间仍大,且当前已进入加速集中期,公司作为龙头有望继续收割行业份额。上调18、19年EPS1%、5%至1.57、1.89元,对应PE38.3、31.8倍,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。