非银行金融行业:从PB估值入手,TOP5券商深度横向对比

根据PB估值系数,拆分五大券商业绩。券商的核心估值系数为市净率,根据计算方法,我们对其进行拆分,选择三大核心因素(分红率、增长率、ROE)进行研究。而在研究标的的挑选上,根据核心指标的行业排名情况,中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券和广发证券是行业的前五大券商。

    分红率:券商分红率普遍高于30%,受市场环境与券商经营发展规划影响,具有较大的波动性,大券商之间不具有孰高孰低的显著差异。

    增长率:券商业绩增速具有较强的一致性,且2016年以来大券商业绩同比表现优于行业。值得注意的是,业绩同比表现对于估值有一定的影响,但是外部影响因素(市场环境)较难控制,因此增长率对估值的影响偏短期。

    ROE是市净率最核心的影响因素。从绝对值来看,国泰君安与广发的ROE最高,2017年分别为8.9%和10.5%。对ROE进行拆解,我们认为应当主要关注轻资产业务占比、营业成本比率、以及杠杆率(权益乘数)。

    1)我们将经纪、投行和资管类业务定义为轻资本业务,较高的轻资本业务比率可以有效提升资金使用效率。其中,中信和广发是占比最高的两家,17Q3的轻资本业务分别占比达到58%和53%。具体到不同的业务类别,券商又各有所长。

    2)从成本费用率的角度来看,券商之间相差不大,其中2016年国泰君安的管理费用率偏低一些。

    3)杠杆率是ROA到ROE的放大器,券商在不同时期的杠杆率具有显著的周期性,大券商由于融资便利与用资业务广泛,杠杆率高于行业水平。国泰君安杠杆率调整十分灵活,市场高涨时期杠杆率最高,IPO后保持在较低杠杆率,使得利息支出比例较低。

    投资建议与投资标的。

    考虑到市场集中度提升与强监管环境下,大券商具备估值优势,同时对比不同券商的业务特点与估值水平,我们重点推荐中信证券(600030,增持)(公认的行业龙头,机构业务优势显著,且业务布局前瞻,能够把握行业发展机遇),以及国泰君安(601211,增持)(ROE较高,管理成本率偏低,能够灵活调整杠杆率,且具有估值优势),海通证券(600837,增持)(业务多元化发展,海外布局有亮点,海通香港增长较快,海通银行有望有边际改善,且公司估值处于底部区间)。