国药一致:加速院边店布局,承接处方外流

业绩总结:公司2017年实现营业收入413 亿元(+0.04%)、归母净利润10.6 亿元(-10.9%)。归母净利润同比下降主要系集团2016 年10 月发生重大资产重组,比较报表包含了置出的三家工业公司2016 年1-10 月利润表数据所致。剔除此因素,营业收入同比增长3.01%,归母净利润同比增长9.08%。 业绩保持稳健,DTP 药房为增长亮点。1)分销业务受两票制、竞争对手医院托管、GPO 和品种降价等因素影响,销售增速走低,实现营业收入315 亿元(+1.24%),实现净利润6.4 亿元(+5.99%)。但其中创新业务收入增长势头良好,医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53 亿元(+21.43%)。分销自开药房营业收入5.74 亿元(+34%),其中DTP 药房24 家,院内合作药房7 家,院边药房9 家。2)国大药房零售业务实现营业收入100 亿元(+10.11%); 实现归母净利润1.92 亿元(+16.1%)。分业态来看,直营常规和DTP 销售占比上升拉动整体收入上升。其中,直营常规销售收入64.3 亿元(+12.47%), DTP 销售收入12.2 亿元(+20.33%)。

    国大药房成长空间大,沃博联战略入股引入值得期待。国大药房为优秀的医药零售资产,截至2017 年末,拥有门店3834 家。其看点为门店扩张、后续盈利能力改善和战略投资者引入。1)预计未来门店数量增速将维持在每年10%左右。2)由于地理位置、医保资质、国企体制等因素,其盈利能力略低于一心堂、老百姓、益丰药房等连锁企业,2017 年净利率水平为1.9%,改善空间较大,预计后续公司会通过集中采购等方式增强盈利水平。3)沃博联拟增资国大药房, 增资完成后持股40%,从南京医药的案例来看,战略投资者的引入对公司治理机制、经营模式等产生了积极的影响,国大药房后续战投的引入值得期待。

    批零一体化优势突出,享处方外流红利。国大药房将与分销业务形成协同。分销业务一方面可为国大药房提供上游药企资源,另一方面,分销业务雄踞两广地区,销售网络渗透到各医疗机构,与两广地区医院的良好合作关系也能为国大药房所用,国大药房有望与医院建立合作,承接处方外流。在处方外流的准备工作上,公司已从2014 年开始重点布局了DTP 及院边店业务,截止2017 年底,国大药房共有医院周边店253 家,当年新增53 家(其中28 家已开通医保),其中16 家累计实现盈利。

    盈利预测与投资建建议。预计公司2018-2020 年EPS 分别为2.79 元、3.18 元、3.63 元,对应估值分别为22 倍、19 倍、17 倍。看好公司在处方外流领域的布局,维持“买入”评级。

    风险提示:分销业务增速不及预期风险,处方外流政策推进不及预期风险。