岳阳林纸:双主业景气向上,业绩持续高增长

环保驱动双主业高景气,大生态布局基本完成。

    公司2017年实现营收61.44亿元,同比增长28.03%;实现归母净利润3.48亿元,同比大幅增长1131.86%,略好于我们的预期增速1102%,与公司预增区间均值1137%基本相当;实现扣非归母净利润2.73亿元,较2016年增加4.02亿元。公司2017年业绩大增主要受纸品量价齐升,以及2017年6月凯胜园林并表影响,我们认为公司将继续受益于造纸供给侧改革和生态环保高景气,双主业有望延续向好,上调至“买入”评级。

    园林订单资金优势显著,文化包装纸品景气向上。

    公司2017年5月收购凯胜园林100%股权后,实现园林收入6.36亿元,净利润1.39亿元。全年累计中标园林市政项目27.75亿元,并已签署广西PPP 项目等两个框架协议,合计金额72亿元。我们预计公司生态园林业务未来继续受益于央企的融资和资源优势。若剔除凯胜园林并表业绩后,公司2017年传统造纸业务实现业绩2.09亿元,同比增长640.70%。全年合计生产浆纸产品98.25万吨,销售99.02万吨,分别同比增长13.69%、10.67%,其中包装纸与办公纸销量分别为3.46、8.15万吨,同比增长42.98%、41.74%,我们预计2018年环保督查有望继续推动纸品景气。

    增发大幅改善资本结构,经营现金流延续好转。

    2017年公司完成增发募资22.52亿元,大幅改善资本结构,资产负债率由2016年末的63.08%降低至2017年末的49.13%,财务费用率由4.23%降低至2.33%。受益于造纸景气度的回升,公司2017年经营现金净流入11.03亿元,延续了2015年以来的向好态势,投资现金流因收购凯胜园林净流出8.97亿元。销售费用率由于物流涨价同比提升0.16pct 至4.37%,管理费用率下降0.83pct 至6.98%,2017年期间费用率整体降低2.57pct 至13.68%。受造纸景气回升及高盈利生态园林业务并表影响,公司2017年毛利率大幅提升7.08pct 至23.87%,净利率提升5.07pct 至5.66%。

    双主业景气度较高,上调评级至“买入”。

    公司子公司湘江纸业因搬迁升级改造,全年营收2.22亿元,净亏损2.33亿元,2017年公司对暂时闲置机器设备计提减值准备1亿元,我们预计随着湘江纸业的投产,该因素影响将减小。公司大生态产业布局清晰,新签订单进展良好。考虑到造纸与园林双主业景气度好于预期,我们小幅上调公司2018-19年业绩预测14%、13%至5.6、7.3亿元(原4.9、6.5亿元),预计2018-20年EPS 为0.40、0.52、0.63元。当前SW 园林板块对应2018年平均PE 为18.72倍,考虑公司唯一央企园林的稀缺性后,我们认可公司合理目标价7.2-8.8元(对应18年18-22xPE),上调评级至“买入”。

    风险提示:生态转型落地慢、PPP 项目盈利下降、文化包装纸类产品提价低于预期等。