瀚蓝环境事件点评:现金牛支撑稳步拓展,“大固废”布局值得期待

四大板块齐头并进,费用控制良好,净利率及收益率提升。2017年,公司供水、污水、固废及燃气业务营业收入分别增长4.33%、17.85%、7.01%和21.57%。其中固废及燃气业务依然是公司两大主要业务板块,营收占比分别达到33.81%和33.64%。供水、污水、固废业务营业成本控制良好,毛利率分别同比上升4.77、8.80和0.19%个百分点。其中在供水业务,公司加大水损治理力度,平均水损下降2.94个百分点,产销差率同比下降3.42个百分点。受天然气和液化气购销差价同比减少、2016年退税冲减成本、新增溢价收购瀚蓝能源经营权摊销等因素影响,燃气业务毛利率同比减少6.57个百分点。受此影响,公司整体毛利率同比下降0.76个百分点,至31.63%。公司整体成本费用控制良好,财务费用同比下降13.32%,成本费用率81.27%,同比下降1.06个百分点,带来净利率同比增长1.52个百分点,至16.59%,净资产收益率12.85%,同比提升1.81个百分点。

    固废全产业链覆盖值得期待,水环境治理打开新局面。公司固废产业链布局全面,通过与德国瑞曼迪斯合作、控股驼王生物,固废业务由原先的生活垃圾、餐厨垃圾处理延伸拓展至危废处理、农业固废处理等领域,实现“前端垃圾转运-中端各类垃圾处理-末端渗滤液及飞灰处理”的产业链全覆盖,“大固废”战略稳步推进。目前佛山绿色工业服务中心工程(南海)已取得广东省环保厅环评批复,预计收集处理危险废物总规模为9.3万吨/年;驼王生物目前已获得遂溪县、怀集县、乐昌市、保定市涞水县四个病死畜禽无害化处理及资源循环利用特许经营BOT及PPP项目;创冠晋江、安溪、廊坊项目改扩建进展顺利,“瀚蓝模式”再次成功异地复制的开平市固废综合处理中心一期一阶段PPP项目亦在筹建中,公司固废产业链发展未来值得期待。

    在水环境领域公司亦进行积极突破,报告期内,公司获得佛山市南海区里水河流域治理项目建设及运营管理权,项目总投资约21.5亿元。投资该项目将为公司带来水环境综合治理项目经验,打开水环境综合治理市场,培育新的利润增长点。

    公司部分污水处理厂列入广东省敏感区域污水处理厂提标改造计划,污水处理费有望提升。广东省日前印发《关于进一步加快敏感区域污水处理设施提标改造工作的通知》,要求到2018年底,敏感区域、建成区水体水质达不到地表水Ⅵ类标准的城市(县城)生活污水处理设施出水要达到一级A标准及广东省地方标准《水污染物排放限值》的较严值,共计210座污水处理厂需进行提标改造。公司平洲、和顺等10个污水处理厂需在2018年底前完成提标改造,污水处理设施设计规模约45万吨/日,我们预计改造完成后,污水处理费将根据改造工程增加的投资费用、直接运行成本和合理投资回报进行调整,有望提升。

    “现金牛”支撑项目扩张。水务及燃气等公用事业型业务为公司项目扩张提供稳健充沛的现金流支撑,2017年经营活动现金净流量达到15.09亿元,现金收入比107.64%,较去年提升3.49个百分点,充分支撑投资需求。此外,公司资产负债率56.79%,项目扩张所需的资本空间依旧充裕。

    维持公司“增持”评级:我们认为公司“大固废”业务格局正在逐渐形成,水环境治理为公司打开新的业务增长点,传统水务及燃气业务为公司提供充裕的现金流支撑。预计公司2018-2020年EPS分别为1.04、1.16和1.42元/股,对应当前股价PE为13.67、12.34和10.02倍,维持公司“增持”评级。

    风险提示:项目推进进度不达预期风险;固废处理行业竞争加剧风险;燃气价格持续下降风险;产能利用率不足风险;应收账款风险;财务费用上行风险;政策推进不达预期风险;大盘系统性风险。