安琪酵母:业绩符合预期、稳健增长可期

事件:安琪酵母发布2017年年报,2017年公司实现营业收入57.76亿元,同比增长18.83%;实现归属上市公司净利润8.47亿元,同比增长58.33%。其中2017Q4实现营业收入15.93亿元,同比增长17.17%;实现归属上市公司净利润2.36亿元,同比增长54.72%。

    投资评级与估值:公司17年收入、业绩增速均符合预期,糖蜜价格下降的成本红利如期贯穿全年。虽然新一季糖蜜采购成本基本持平,18年成本红利不可持续,但是考虑到新产能稳步投放以及公司经营效率的持续优化,我们仍小幅上调公司2018-19年EPS预期至1.34、1.65元(前次为1.27、1.51元),新增2020年EPS预测为1.96元,分别同比增长30%、24%、19%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为24、20倍,上调2018年目标价至40元,对应18年约30xPE,维持买入评级。

    收入增长环比略有加速,预计18年将保持稳健增长:2017Q4公司实现收入15.93亿元,同比增长17.17%,环比Q3提升3.88%,基本符合预期。分区域来看,全年海外收入同比增长18.83%,略高于国内;分产品来看,传统酵母类产品平稳增长,保健品、YE分别实现收入3.5、7亿元,同比增长60%、30%。公司18年收入目标为保65亿、争68亿,对应增速12.5%-17.7%。从产能角度来看,17年投产的俄罗斯及柳州新产能实际贡献不足半年,18年满产后酵母、YE产量可同比提高约10%、30%,稳定增长可期。

    成本下降红利贯穿全年,费率有望继续稳步下降:2017年公司整体毛利率37.64%,同比提升5.02%,主要系成本红利及高毛利产品占比提升。17Q4毛利率40.33%,同比上升6.12%。费用率方面,17Q4期间费用率之和22.16%,同比上升3.04%,其中管理费用率同比提升2.43%,主因是部分研发支出从成本转计入费用,财务费用率同比提升2.15%,主要系汇兑损益增加。未来随规模效应扩大、海外业务本土化,预计期间费用率整体将会稳步下降。

    新榨季糖蜜价格基本持平,业绩弹性主要来自效率提升、产品结构改善:受国际原油价格大涨影响,燃料乙醇未来需求可能增加,导致南方糖蜜价格同比上涨超10%,但综合国内外情况来看公司新榨季糖蜜整体采购价约730元/吨,同比基本持平。我们认为公司今年业绩弹性主要来自产能释放后规模效应扩大、盈利能力更优的海外产能占比提升、产品结构优化。

    股价上涨的催化剂:业绩超预期、下游需求超预期

    核心假设风险:业绩低于预期、新产能建设进度不达预期