上海家化:高管期权激励推出,期待120年老牌日化国货常青

17全年实现收入64.9亿元,业绩符合预期。1)公司17年全年收入调整后同比上升8.8%,归母净利润3.9亿元,调整后同比上升93.9%,扣非同比增长61.7%。调整变化主要是TommeeTippee16年归母净亏损1500万元,17年由于汇兑损失减少,费用管控良好,实现盈利3700万元。另外,由于闲置资产结构优化产生1.45亿元投资收益也带动了利润明显上升。2)17Q4单季收入15.4亿元,调整前同比增长48.9%,归母净利润6091万元,扭亏。主要是合并TommeeTippee及16Q4单季度公司调整幅度较大。

    业务调整初现成效,盈利能力略有提升,周转速率加快。1)高毛利护肤品类调整见效,推动毛利率提升。17年公司毛利率为64.9%,调整后同比上升4.8pct,主因系17年度终止毛利率较低的代理花王产品业务,且高毛利护肤品类收入占比提升。2)17年销售费用率为42.8%,调整前下降2pct,调整后上升0.8pct,管理费用率15.5%,调整后上升2.4pct。3)净利率为6%,调整前同比上升1.9pct,调整后同比上升2.6pct。主要是16Q4公司业务大幅调整,16年基数较低。

    高管股票期权激励计划推出,深度绑定核心管理层利益。计划以35.75元/股拟向激励对象授予股票期权425万份,约占总股本0.6%。其中首次授予激励对象包括CEO张东方、CFO兼董秘韩敏、两位副总经理叶伟敏和黄健在内的10名核心人员。行权条件为:18-20年度营业收入增速不低于24.3%,行权30%;18-20年净利润复合增速不低于36.8%,行权70%。

    老牌美妆国货品牌力较强,电商仍是主力增长渠道。1)品牌品类端:护肤百年品牌力强,洗护类弱势,低基数家居护理和婴幼儿哺育高增长。以大众品牌六神为主的洗护品类收入25.9亿元,占比达40%,不再代理较毛利花王业务后同比降低20%,但毛利率提升8.12pcts至59.3;以高端品牌佰草集为首的护肤品类收入22.7亿,占比35%,同比增长16%,多年积淀品牌力较强,毛利率上升2.99pcts至80.7%;家居护理类和婴儿哺育类收入分别占比2.5%和22.2%,基数较低,增长较快。2)渠道端:电商实现收入14.2亿,高增长持续,同比增长49.5%,线上占比达22%。线下收入50.7亿,同比增长1.1%。3)制造研发端:公司长远发展投资13.5亿建设的青浦工厂将于18年下半年投入使用,预计增加年折旧金额约7000万元,但将提升制造研发实力,供应保障加强。

    公司围绕16字方针积极改革,推动新品研发成效显著,百年品牌认可度高,电商渠道把控力加大,股票期权激励绑定核心高管,仍处于战略积极调整期,我们认为公司业绩在逐渐回升。由于公司护肤品类百年品牌力较强,且期权激励解锁条件较高,我们略上调19年盈利预测,预计18-20年归母净利润为4.7/5.6/6.6亿元(原预测18-19年4.7/5.2亿元),对应PE为52/44/37倍,因在同行业可比公司中估值较高,维持中性。