安井食品2017年报点评:加速回升,后劲十足,维持买入

面米制品和鱼糜制品延续高增长,调理水产品制品顺利试水

    报告期内,面米制品营收同比增长19.68%,鱼糜制品营收同比增长16.71%,延续较高的增速。而肉制品营收增长9.43%,表现相对稳健。另外,公司顺利试水调理水产品制品,但全年营收总额仅393万元,占比较小。分区域看,2017年公司在华东优势区域仍保持两位数增长,增速为12.30%,而东北、华北、西北和华中地区因为基数较小的原因,增速均超过20%,但华南、西南区域的增速分别只有13.65%和10.06%,其中,华南区域竞争激烈,而西南区域是公司未来需要重点发力区域。

    公司拟通过发行可转债募集资金用于四川工厂15万吨速冻食品生产线建设项目。我们认为:1、四川工厂的建设进一步完善全国化布局,加速销地产模式的落地;2、在西南区域建厂,一方面节省配送费用,另一方面也有助于薄弱区域的渗透和拓展。

    毛利率快速回升,净利率同比/环比均改善,规模效应优势扩大公司2017年全年的毛利率水平受上半年原材料价格上涨拖累较多,同比下滑0.85pct至26.27%,但单四季度的毛利率快速回升至27.22%。

    费用方面,销售费用增长15.5%,但销售费用率同比下降了0.1pct。其中,物流费用因为油价上涨以及限载规定造成的单位运输成本上涨,增长超预期,但公司已采取销地产经营模式及物流供应商招投标竞价形式等多种方法降低物流成本。规模增长和费用管控使销售费用稳健。管理费用同比增加5.01%,主要系顾问、咨询、中介费增长65.62%、研发费用增长10.75%等因素导致,但因为销售规模扩大,管理费用率下降0.42pct。而资金充裕以及贴息补贴增加导致利息收入增加使得财务费用大幅下降53.73%。三费总体均有所改善,提升了净利润水平。

    后续增长动力强劲,一季报乐观业绩可期受益于消费习惯变化、消费场景增加,以及城镇化和饮食需求升级等,公司主营业务获得较好的需求增长动力。其中火锅料行业受益于行业洗牌,未来伴随产能逐步扩张和生产效率快速提升,综合竞争力将显著提高,公司有望在存量市场中抢夺更多市场份额。而面米制品伴随产能瓶颈得以有效解决,收入增长有望加快,进入业绩释放期。至于调味小龙虾业务的拓展以及空白、薄弱区域的渗透,将贡献足够多的增量。综合竞争力的提升以及新业务,既提升业绩,也拉高估值。

    展望2018年一季报,气温较低、春节假期靠后等有利因素,使得销售情况更好,公司季度业绩有望超预期。

    盈利预测与评级:

    安井食品是国内速冻食品行业的细分龙头,市场基础和渠道优势明显,伴随新品拓展和产业集中度提升,公司有望持续做大做强。

    公司2017年业绩加快回升,2018年一季报乐观。我们看好安井食品全国化布局,以及与之对应的产能扩张、市场推广和收入、利润持续提升。测算2017~2019年收入增速分别为16%/18%/20%,净利润增速分别为14%/30%/30%,对应EPS分别为0.94/1.22/1.59。

    综合考虑公司未来两年收入、利润的持续高增长,以及PS的情况,给予2018年28倍PE,对应目标价为34.00元,“买入”评级。

    风险提示:市场拓展不及预期;食品安全等。