山鹰纸业:外废新政实施将令山鹰纸业的发展前景越来越好!

2017年营收同比增长44%至174.7亿,归母净利润同比增长471%至20.1亿元。

    公司发布2017年报,营收同比增长44%至174.7亿,其中造纸业务营收同比增长43.8%至125.8亿,包装行业营收同比增加35.7%至36.5亿。

    2017年公司造纸业务的产量为357.7万吨,同比增长1个百分点,其中包含了收购的标的北欧纸业11月和12月累计贡献的产量4.55万吨;销量为353.61万吨,同比下降0.25%。因此2017年造纸业务营收的大幅增长主要受益于箱板纸价格大幅上升,2017年箱板纸均价较2016年提升40-50%。2017年瓦楞纸箱产量为11.69亿平方米,同比增0.7%,销量为11.7亿平方米,同比增0.8%。营收同比增长的主要原因是纸箱价格在原纸大幅提价的背景下,价格亦出现大幅上升。

    2017年公司实现归母净利润20.1亿元,同比增长471%。纸价大幅提升,驱动营收和盈利能力双升,以及期间费用率因规模效应下滑,三者结合令业绩呈现靓丽增长。2017年公司的EPS为0.44元,公司分红预案为每10股派息1.33元(含税)。

    毛利率同比上升6.6个百分点,期间费用率同比减少2.4个百分点。

    2017年公司的毛利率为23%,同比提升6.6个百分点,虽然废纸成本在2017年大幅上涨,但箱板瓦楞纸因行业供不应求,对下游包装行业进行了幅度更大的提价,令盈利能力在2016年的基础上继续提升。分产品看,箱板原纸毛利率为26.4%,同比增加7.6个百分点;包装业务毛利率达15.2%,同比增加3个百分点,公司包装业务的盈利能力上升一方面是受包装提价所致,另一方面是经营效率提升。2017年公司期间费用率为11.1%,同比下降2.4个百分点。其中销售费用率同比降低0.9个百分点至4.0%;管理费用率同比降低0.5个百分点至3.6%,财务费用率同比降低1个百分点至3.5%,财务费用降低的原因是汇兑损失减少。

    废纸进口新政利好山鹰,公司一体化战略顺利推进。

    自2017年国家出台洋垃圾进口禁令之后,环保部在2017年12月29日公布了废纸进口含杂率0.5%的新政,实施时间从2018年3月1日开始。在国内废纸进口标准提升的基础之上,国家亦加强了废纸进口额度的审批。2018年前八批,废纸审批总额度按照可比口径计算(剔除2016年和2017年混合废纸进口额度),较2017年下滑69%;2018年1月根据海关数据,国内废纸进口量较2016年同比下滑44%。而3月1日新政实施之后,废纸进口难度进一步加大。市场认为新政实施将导致大型箱板瓦楞纸企业在使用外废方面比重降低,从而削弱了大企业的成本优势,我们认为大型箱板瓦楞纸企业外废使用比例降低是趋势,但外废进口量的减少,将导致大型箱板瓦楞纸企业凭借资金上的优势,获取更多的国废,从而令小企业原料供给不足,进而使箱板瓦楞纸行业的有效产能减少。这将导致两个结果:其一、箱板瓦楞纸行业供求关系的边际变化方向将进一步朝着供小于求的方向发展,全行业将成本上涨压力超额转嫁给下游的能力变得更强;其二、箱板瓦楞纸行业的有效产能将向龙头企业集中。因此根据我们的分析,废纸新政实施对像山鹰这样的箱板瓦楞纸龙头企业构成产业利好。2018年国家不仅在严控废纸进口,而且在审批废纸进口额度方面也在向大型企业集中,根据环保部的数据,前八批外废进口额度审批结果显示,玖龙、理文和山鹰(含收购的福建联盛)合计获取的外废进口额度份额为65%,而2016年和2017年这三家公司全年额度合计占比分别为52.6%和53.3%。

    估值便宜,维持买入评级。

    我们将山鹰纸业2018-2019年净利润分别上调至27.6亿和33.7亿,我们认为废纸进口新政有助于提升行业整体的景气度以及延续性,因此我们上调了山鹰纸业2017-2018年的毛利率。当前市值对应2018-2019年PE分别为7.8倍和6.4倍,当前估值便宜,维持山鹰纸业买入评级。