中国石化:基本面坚实,利润表修复刚开始

1.业务分析:下游有保证,上游有弹性。

    勘探开发板块:保守假设时,在2018年,油价均值同比+10美金/桶(相当于布油65美金/桶),同时考虑中石化上游成本下降,上游经营业绩基本扭亏。中性假设时,油价均值同比+15美金/桶(相当于布油70美金/桶),中国石化上游经营业绩增厚370亿,实现盈利。炼油板块:从供需关系和油价两个方面综合判断,2017~2018年裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后,受开工率下滑影响,裂解价差可能下滑至4~5美金/桶。2018年受益油价上行趋势,假设20美金涨幅,对应库存收益约200亿。化工板块:未来两年,受“轻质化”影响,石脑油化工盈利可能小幅下滑。但煤制烯烃路线边际成本支撑存在。销售板块:中石化销售板块2016年EBIT321亿,2017Q1-3受价格战影响EBIT仅89亿。历史正常EBIT为300~350亿,估算对应净利润220~260亿元。

    2.财务分析:从现金流量表修复,到利润表修复。

    2018年中国石化将同时受益油价上涨带来的上游扭亏,以及下游炼化板块的库存收益。现金流量表修复向资产负债表修复传导的两个路径:1)资本开支减少--固定资产净值减少--DDA减少--利润增加2)经营现金流增加--有息负债减少--财务费用减少--利润增加为什么中国石化16~17年现金流表现好?1)为什么FCF表现,好于经营净现金流趋?CAPEX减少。

    2)为什么经营现金流表现,好于净利润趋势?DDA增加。

    3.如何看待中国石化估值--PB/ROE。

    1)参照目前国际公司PB估值水平简单平均,中国石化合理PB=1.6倍。

    2)用国际油公司和国内中国石油、中国石化历史PB、ROE回归:按照中国石化2017年预估ROE水平,对应合理PB=1.3倍;按照2018年预计ROE水平,对应合理PB=1.5倍。中国石化相比国际同行,炼油定价政策优化、以及产品结构优化,使公司炼化板块盈利系统性修复,与国际趋同;上游勘探开发板块受益油价上行带来明显减亏,甚至存在扭亏的可能性。参考国际同行历史PB与ROE相关性,我们认为中国石化合理PB应在1.3~1.6倍。

    维持业绩预测17/18/19年净利润523/861/1007亿元,对应EPS为0.43/0.71/0.83元/股,当前股价对应15/9/8倍PE,目标价区间7.9~9.7元,维持“买入”评级。