安琪酵母:盈利水平达高位,保健品或成下一增长点

4Q17、17年营收增17%、19%,略超预期。受益酵母衍生品(保健品、YE、微生物营养、动物饲料)、制糖业务增长较好,公司17年收入增长18.8%;同时糖蜜成本下降、产能释放的规模效应大幅降低单吨分摊的制造费用,酵母系列毛利率41.7%,同比+6.8pct;公司综合毛利率37.6%,提高5pct,净利率15.5%,提高3.6pct,盈利能力重回较高水平。

    酵母收入温和增长,产能平缓扩建。酵母目前产能达20.3万吨,同比增9%,收入随产能温和增长,增速估计约12%,整体收入规模分布均匀,表明酵母销售并没有很大地域限制。公司16年开始持续温和产能建设,俄罗斯2万吨酵母工厂已投产且18年预计将满产,柳州YE及饲料生产线新建项目建成并投产;赤峰1.65万吨酵母绿色制造集成应用项目、埃及年产1.2万吨YE项目在建。预计这一过程未来仍将持续,国内满足需求增长继续提升份额,也是国际化竞争必然之举。

    糖蜜北方&海外公司已完成采购,18年糖蜜采购成本或与17持平。糖蜜北方&海外公司已经全部采购完,南方采购策略灵活,目前45万吨已采购20万吨。年前南方价格有所上涨,后期或将回落;而北方糖蜜价格下降10%,海外糖蜜价格大幅下降,如俄罗斯由400下降到100,综合看18年糖蜜成本或与17年持平。

    酵母业务毛利率较高,18年或存压力。17年酵母系列业务毛利率41.7%,同比提高6.8pct,传统酵母业务估计在42-45%。毛利率大幅提升主要由于17年糖蜜采购价格下降叠加产能释放的规模效应大幅降低单吨分摊的制造费用。1)测算酵母单吨成本中的原材料降低1.7%、制造费用降21.7%;2)17年固定资产原值新增14.3亿,较16年增11.1亿,而折旧3.4亿较16年增1500万。主要或因俄罗斯及柳州项目转固时间点较晚,17年折旧摊销费用较少。我们测算此部分折旧费用或将对18年酵母业务毛利率造成1-1.5pct的压力。

    保健品或成新重要增长动力,计划投资2-3亿扩建生产线。保健品业务17年收入3.4亿,同比增约60%,净利润0.63亿。目前覆盖蛋白粉、锌系列、山楂酵母、益生菌、钙系列、硒系列等产品,累计拥有保健食品批文34个。公司公告称新规划保健品新生产线按年产800万罐粉剂(蛋白粉)、12亿片固体片剂、12亿片软胶囊和3亿片硬胶囊进行剂型和产能设计,分两期实施。预计18年6月前完成项目设计,20年1月第一期建成投产。保健品业务将成支撑公司未来发展重要增长动力。

    多业务空间巨大,全球化赢家种子选手,维持“推荐”评级。酵母及其下游衍生品空间巨大,全球范围来看,安琪酵母市占率约为11%-12%,提升空间很大。安琪是难得的处于快速成长、空间巨大的子行业、且在国内无主要竞争对手的龙头,未来公司将继续推进全球扩张进程,加速海外布局,龙头地位将更加稳固。安琪多业务行业成长空间巨大+产能稳步释放+糖蜜成本有望与17年持平,维持18、19年EPS预测为1.30、1.47元,同比增26%、13%,对应PE分别为25.4、22.4倍,维持“推荐”评级。

    风险提示:1、市场竞争风险:酵母行业集中度进一步提高,竞争加剧,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响。2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险,包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险。3、环保不达标风险:随着环保趋严,生产过程中各项能耗指标和污染物排放浓度指标超标或导致公司生产经营受限。4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本。