造纸轻工行业周报:生活用纸三公司十年复盘的启示

生活用纸在我国经历了快速发展的黄金十年,由于新增产能过剩,2012-2015年的企业产能利用率从10年以前的86%降至2015年的78%,库存高企导致品牌竞争恶性价格战。2016年整个造纸行业进入国家政策推动的环保去产能阶段,2017年纸浆价格高企也让中小厂由于资金周转压力进一步退出,加上大厂对于产能的投放更加谨慎可控。行业库存从2015年开始大幅下降,产能投放大幅减缓,行业有望进入新一轮周期复苏。从行业集中度来看,我国生活用纸企业CR4仅39%,对比美国CR4在70%左右。CR4的其中三家恒安国际、维达国际、中顺洁柔均为上市公司,我们试图通过财务数据和资本市场表现复盘过去10年生活用纸行业。

    纸巾收入接近90亿元增长明显放缓。2016年维达国际的纸巾业务收入规模与恒安国际的纸巾业务相仿,均在90亿元左右。而在接近90亿元关卡上两家公司都出现了增速的明显放缓,恒安从2014年,维达在2016年起纸巾业务收入增速跌破10%,而此前两家公司均能保持20%以上的增长,我们认为或与国内纸巾业务渠道较为分散,品牌集中度到达一定程度要继续提升边际改善难度加大有关。中顺洁柔2016年收入约38亿元,仍有较大的成长空间。

    收入突破50亿后稳定性显著增强,原材料波动影响减小。尽管我们看到纸巾业务毛利率仍明显受纸浆原材料价格影响,但恒安国际和维达国际通过努力均成功稳定了公司总体的毛利率。

    恒安国际从2011年后毛利率、净利率受到纸浆价格影响已明显减弱,主要是由于体量的增长和品类的增多平滑了利润,且护理用品品牌力较纸巾类更强,对下游成本转嫁能力增强。

    维达国际从2012年后毛利率、净利率受到纸浆价格影响也已明显减弱,和公司规模突破50亿收入后,加强期货和库存管理等有效抵御纸浆价格对毛利的大幅影响。

    中顺洁柔2017年收入接近50亿大关,近期公司产品提价10%-15%,据我们测算,此次提价能够覆盖木浆成本上涨,未来毛利率有望保持平稳态势。

    恒安销售费用高启,中顺、维达持续加大投入。总的来看,三家公司的管理费用率和财务费用率基本相近,销售费用率恒安投入最大,常年保持20%的水平,这与公司品牌众多以及主要依赖传统渠道费用较高都有一定关系;中顺洁柔也有较高的销售费用支出,反映出近年较为积极的渠道营销策略;维达销售费用率一直呈上升趋势,加大对爱生雅并入纸巾及护理品牌的营销有关。

    资本市场收益率平平,估值水平受增速影响较大。从资本市场回报来看,2010年11月25日-2018年3月13日,中顺柔洁、恒安国际和维达国际股价分别上涨45.69%、27.88%和88.19%,维达的复合收益率三家之最仅9%。恒安国际PE从2010年底的35倍逐步下降至2018年3月的21倍,主要是由于业绩从高速增长逐渐进入稳态。PEG相对波动较小在1.5-2左右,说明生活用纸估值受到增速影响较大。