荣泰健康:收入高增长略超预期,汇兑损失及股权激励费用拖累利润增速

荣泰健康发布年报,同时披露每10股5元的利润分配计划。营业收入为19.68亿元,同比+49.26%,净利润为2.16亿元,同比+4.61%,扣非净利润为2.14亿元,同比+8.03%,ROE为15.82%,经营性净现金流为2.81亿元,大幅增长60.04%。公司收入连续大幅增长,在2016年的基础上提升23.76个百分点,国内市场如期高速增长,打消了市场此前对于其韩国市场趋向饱满、无法维持高速增长的担忧。

    净利润增速不及收入增速,我们认为部分是由于本年度毛利率受汇率及原材料成本上升影响略下滑,部分是受累于汇兑损失及股权激励费用等客观原因:1)国内按摩椅业务毛利率下滑3个百分点,这是由于公司成本构成中80%以上均为原材料,而原材料主要为为塑料、钢铁、皮革等;2)研发费用增长较快,本年度研发投入1084万元,相较于去年同期增长79.17%,占比从4.71%提升至5.65%,这主要是因为公司本年度新品开发力度较大;3)公司本报告期的汇兑损失共达到了3303万元,相当于2016年归母净利的15.96%;4)公司本报告期因股权激励支付的费用达1979.60万元,相当于2016年归母净利的9.12%。汇兑+股权支付两块费用合计对于归母净利增速的影响达到了25.08个百分点。

    分业务来看,按摩椅销售增速强劲,共享按摩椅占比首次超过1成:1)按摩椅业务收入15.92亿元,占比为83.01%,同比+36.46%,毛利率为38.61%,略降1.25个百分点;2)小件按摩器业务收入0.72亿元,占比仅为3.76%,毛利率为19.63%,同比+1.49个百分点;3)体验服务业务(摩摩哒共享按摩)收入为2.33亿元,占比12.14%,毛利率达到了42.04%。目前已经铺设的按摩椅数量5.25万台(通过经销商铺设1万台),相较于上半年继续新增了2万台左右。

    国内市场按摩椅销售收入同比大增95.30%,电商渠道收入本年度继续大增6成:国内市场收入为9.40亿元,同比大增136.76%,毛利率为43.11%,同比-3.23个百分点。毛利率同比下滑较快的原因,一方面是共享按摩毛利率低于产品,如果扣除其影响,按摩椅业务的毛利率为43.46%,一方面是原材料价格上涨带来的对于毛利率的影响。扣除共享按摩椅的2.33亿,为7.07亿元,同比+95.30%,这一增速更能反映国内按摩椅销售的增速。其中,电商业务(一诺康品),本年度收入为2.24亿元,同比+61.15%,归母净利润为1980万元,同比+85.04%。

    共享按摩椅业务增长迅猛,净利润达到了2323.54万元,净利率达到了8.27%:子公司稍息科技本年度营收达到了2.80亿元,开拓线上电商等、收入高于单纯的共享按摩收入2.33亿元,净利高达2323.54万元,而去年同期仅为4.28万元,用一年时间实现了从零到千万的巨大突破。2016年底,摩摩哒按摩椅存量为1万台左右,当年实现收入3189万,平均每台座椅月收入455元,2017年底平均每月座椅月收入457元,稳中有升,体现了共享按摩椅良好的消费基础与盈利能力。

    海外销售收入同比增近1成,毛利率稳定,略超市场预期,体现出了良好的成本传导能力:海外业务收入本年度达到9.67亿元,占比从近7成下降到了50.42%。毛利率为33.79%,在美元大幅升值、原材料成本上升较快的背景下表现出较强韧性,仅下降了0.86个百分点。公司本年度不断推出新品,对海外出口的按摩椅单价同比+28.29%,对冲了大部分人民币升值带来对于海外收入的影响,而同行厂家出口价格普遍下调。

    我们认为,无需过分担心短期的利润增速不达预期,公司在2017年已表现出了极为强劲的市场开拓能力。2018年,公司将在3方面进行努力:1)继续实现经销体系的渠道下沉,挖掘市场潜力,按摩椅在我国中产阶级人群的渗透度很低,仍有极大提升空间;2)正式执行远期外汇交易业务内部控制制度,减少本年度汇率波动给公司业绩带来的巨大影响;3)摩摩哒本年度将迎来数量与单台收益提升的持续共振。

    盈利预测:考虑到汇率及股权支付的影响,我们调整公司2018-2019年净利预测到从5.56、5.22亿元到3.06、4.88,2020年预计为6.86亿元,PE分别为30.60、19.24、13.67,给予2018年34X估值,目标市值105亿。

    风险提示:国内市场开拓受阻、美国市场开拓进度不及预期、共享按摩椅市场竞争加剧