中国联通:混改驱动,2017年移动通信业务超预期

事件:2018年3月15日,中国联通发布2017年报,2017年实现主营业务收入(不含通信产品销售)为2490亿元,同比增长4.6%,增长的核心动力是移动通信业务,收入增长7.9%;实现净利润18.28亿元,2016年同期为6.25亿元。2017年发生与光改相关的资产报废损失为29亿元,剔除光改损失后,净利润为40.03亿元。

    归母净利润为4.3亿元,同比增长176.4%;剔除光改损失后,归母净利润11.5亿元,同比增长647.1%。

    2017年业绩的核心亮点是4G移动用户的快速增长,在漫游费被取消等不利因素影响下,仍驱动移动通信收入实现7.9%的增长,超预期。我们认为,背后的驱动力是2017年联通加大与互联网公司的合作,推出低流量资费套餐,吸引年轻用户。

    流量型产品驱动移动通信收入增长7.9%,成2017年经营核心亮点。联通通过与BATJ等大型互联网公司合作,全力推进212C、282C等流量型产品市场拓展,用户净增明显,2017年移动通信用户全年净增2034万户,达到2.84亿户,其中4G用户净增7033万户,达到1.75亿户;同时ARPU从2016年的46.4元提升至2017年48元。APRU提升的核心原因是4G用户(2017年ARPU为63.4元)占比的提升(2017年4G用户占比达到61.5%,同比提高21.9个百分点)。用户的增长、ARPU的提升共同驱动2017年移动通信收入达到1564.4亿元,同比增长7.9%,高出行业平均2.2个百分点。

    流量型产品与互联网企业业务协同性高,渠道推广动力充足,2018年开局良好(2018年1—2月,移动出账用户净增567.6万户,达到2.9亿户;移动服务收入265.2亿元,同比增长11.6%)。我们判断,2018全年移动业务将延续向上强劲势头。

    创新业务增长动力足,收入占比有望从2017年的6.4%提升至2020年的15%。联通积极推进创新业务(IT服务、IDC与云计算、物联网与大数据),2017年实现收入159.07亿元,同比增长17.4%,有效抵消了固网语音下滑与固网宽带竞争造成压力(语音与固网宽带收入同比分别下滑了9.2%与2.6%),使得总体固网业务基本保持平稳。

    创新业务中,IDC与云计算业务增长较快,物联网与大数据增长迅猛。前者2017年收入110.2亿元,同比增长16.6%;后者2017年收入达到15.7亿元,同比增长42%,2017年底联通物联网连接数超过7000万个(2016年中为2000万个,2017年中力5000万个)。联通将与战略投资者协同共建多赢生态体系,创新业务将持续快速增长,到2020年营业收入占比有望达到15% (2017年占比6.4%)。

    差异化竞争有望带来固网宽带业务好转。由于市场竞争异常激烈,公司固网用户净增仅130万(2017年移动净增3500万,电信净增1041万),宽带用户ARPU为46.3元,同比下滑6%,导致固网宽带收入实现427.12亿元,同比下滑2.6%。针对不利局面,联通2018年打算以内容为主导,以“高带宽、大视频、大融合”新模式促进用户消费升级,实现差异化宽带接入服务,提升用户ARPU值。考虑到联通固网宽带新模式在逐步发力(融合套餐用户在固网宽带用户中的渗透率达到43.5%,同比提高4.9个百分点),以及竞争对手价格竞争烈度的减缓,预计18年固网宽带业务将扭转下滑态势。

    自由现金流与负债率持续改善为后续基础网络建设留足发挥空间。混改引资顺利完成后,公司资本实力大幅增强,资产负债率由2016年底的62.6%下降至46.5%,同时经营性现金流也出现明显好转:2016年经营性现金流为795亿元,2017年为913亿元,同比增长15%。资产负债率的下降以及经营性现金流的好转,为后续网络扩容,SG规模化商用创造了有利资金空间,基础网络建设布局将更加灵活有底气。

    估值与评级:联通各大业务板块战略思路清晰,未来发展值得期待。预计联通2018-2020年净利润为35/69/108亿元,对应EPS为0.12/0.23/0.36元,对应当前股价(2018年03月18日)PE为54倍、27倍、17倍,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:1、虽然混改能增强中国联通的资金实力,但是当前的市场竞争较为激烈,联通的经营仍旧面临较大的压力; 2、企业改革转型过程内部人员不能及时适应导致企业运营不及预期;3、4G、SG基础网络设施大规模建设带来的资产折旧影响;4、行业发展方向预判不恰当造成经营风险。