华润双鹤:零号提价效果显现,部分二线品种快速增长

公司发布17年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为64.22亿、8.43亿和8.16亿,分别同比+16.87%、+17.98%和+24.09%,完全符合我们的预期。

    同时发布17年利润分配方案:每10股派现金0.97元并送红股2股。公司输液业务产品销售结构改善明显,匹伐他汀钙片和珂立苏保持快速增长,维持“审慎推荐-A”评级。

    17Q4输液收入受流感疫情推动保持良好增长。17Q4公司收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+23.71%、+4.47%和+32.93%,我们估计由于公司Q4销售费用集中进行处理、预提等原因,Q4净利润一般只有前三季度均值的50%左右,绝对值较小,从而同比增速波动较大。17Q4输液收入同比+19.33%,我们估计高增速和期间爆发的流感疫情有关,并预计18Q1输液也会有不错的表现。17Q4输液毛利率维持在45.51%的高位,我们判断经过近几年的价格战和环保趋严等因素的推动,输液行业集中度得到了有效提高,输液产品价格得以提升并保持。

    输液业务17年收入23.18亿元,同比+14.33%;毛利率44.88%,同比提升了6.18个百分点。但BFS销量为2700万瓶,同比+17.37%,低于预期,我们估计是BFS多地新标不执行和医院准入较慢导致。我们判断公司输液业务毛利率提升是塑瓶等产品价格提升和毛利率较高的软包装产品销量占比提升共同导致:17年软包装销量同比+9%,占比提升4个百分点。

    慢病业务17年收入23.74亿元,同比+14.20%;毛利率80.60%,同比提升0.31个百分点。核心产品零号17年收入8.31亿元,同比+12.08%(销量同比-3.94%),说明其17年第二轮提价效果明显。新进医保的匹伐他汀钙片17年销量同比+46%,销售额同比+22%,我们估计主要是进入医保后降价导致收入增速不及销量增速。苯磺酸氨氯地平片和格列喹酮片等传统亿级产品保持稳健增长,规模相对较小的品种复穗悦、厄贝沙坦分散片和硝苯地平缓释片均呈现双位数增长。

    专科业务17年收入5.34亿元,同比+47.85%。其中珂立苏销量同比+21.25%,销售额同比+25%,突破2亿元。小儿氨基酸注射液和腹膜透析液收入都新过亿元,分别同比+50%和85%。

    其他业务17年收入10.38亿元,同比+15.62%;毛利率30.95%,同比提升8.88个百分点。我们估计海南中化并表和部分产品低开转高开是该类产品收入和毛利率迅速提升的原因。

    部分产品低开转高开导致销售费用率快速上升。17年公司销售费用率29.24%,同比提升5.26个百分点;管理费用率10.48%,同比-1.35个百分点。我们判断销售费用率大幅提升主要是公司部分产品销售为适应两票制低开转高开导致,管理费用率的下降是公司近两年来减员增效的成果。公司需要通过一致性评价的产品较多,但我们估计一致性评价的费用大部分都将资本化,对管理费用的压力不大。目前已经有4个产品完成BE试验,其中苯磺酸氨氯地平片已经申报一致性评价并进入审评中心。

    维持“审慎推荐-A”评级。预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为16%/14%/12%,对应EPS分别为0.94/1.07/1.20元,当前市值对应18年PE估值为20X。我们看好公司输液业务盈利能力持续提升,期待匹伐他汀钙片和珂立苏放量带动收入稳健增长,维持“审慎推荐-A”评级。