华能国际:煤价高企致17年盈利下滑,后续盈利修复尚待煤价进一步下跌

装机增长叠加发电效率提升,公司发电量大幅增长,电价回升驱动营收同比增加。2017Q1公司收购集团下属山东发电、吉林发电、黑龙江发电和中原燃气,增加控股装机1594万kW。截至2017年底公司控股装机10432万kW,同比增加24.37%。2017年全国用电量同比增长6.6%,较去年增长1.6个百分点,用电需求回暖提升机组利用率,公司燃煤机组全年利用小时同比增长87小时。受益于装机增长及发电效率提升,2017年公司实现发电量3944.81亿kWh,同比增长25.76%。2017年7月1日起多省市上调火电标杆电价1-2分/kWh,叠加市场化让利收窄,公司全年平均上网电价0.414元/kWh,同比增长4.39%。受电量、电价综合影响,公司全年营收同比增长10.36%。近日公司A股发行已获证监会核准,公司拟募资不超过50亿元投资广东谢岗燃机、海南洋浦热电和瑞金二期火电等项目,项目投产后将为公司贡献400万kW装机,驱动电力主业持续增长。

    煤价高企致毛利率下滑,多因素影响下公司净利润大幅下降。2017年全国电煤价格指数年均值高达516元/吨,同比增长35.46%;公司单位燃料成本为0.2259元/kWh,同比增长34.39%。煤价高企致公司盈利大幅下滑,2017公司电力及热力业务毛利率10.73%,同比减少11个百分点。受煤价影响公司主要参股企业深圳能源、南通发电等盈利受损,叠加去年处置新能泰山股权导致投资收益基数较高,2017年公司投资收益较上年减少12.72亿元(经重述)。2017年为完成收购及其它资本开支需求,公司共计发债438亿元,同比增加17.74%,叠加利率上行,公司财务费用较上年增加6.21亿元(经重述)。多重因素影响下,2017年公司归母净利润同比减少82.37%。2017Q4电煤价格高企,叠加四季度公司计提11.49亿元资产减值,导致公司单季度业绩亏损10.67亿元。

    用电需求回暖叠加煤价逐步回落,公司业绩预计将逐步改善,盈利修复尚待煤价进一步下跌。当前全国用电需求持续回暖,2017年全国火电设备利用小时同比提高23小时,终止了自2013年以来连年下降的态势。17年煤价高企严重拖累公司盈利,后续随着煤价有所回落公司业绩将会逐步改善。公司当前业绩距离合理的盈利水平存在较大差距,公司盈利修复尚待煤价进一步下跌。假设2018年公司煤价可下跌10%,公司归母净利润弹性达到233%,A股PE估值可修复至18倍,H股PE估值可回到11倍左右。

    盈利预测与评级:综合考虑煤价和电价变化,我们下调18~19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预计18~20年归母净利润分别为35.3、64.75和68.16亿元(调整前18和19年预测值分别为89亿和109亿),对应每股收益分别为0.23、0.43和0.45元/股,当前股价对应的PE分别为30、16和16倍。公司系优质火电龙头,期待煤价回落修复公司业绩,维持“增持”评级。